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Une reconstruction "post-Covid" qui se veut écologique doit transformer radicalement les flux financiers

Wojtek Kalinowski, 29 juin 2020

Le défi est double : aligner les flux financiers privés sur les objectifs climatiques et renforcer les investissements publics. Dans les deux cas, la Banque centrale européenne et les autres banques centrales jouent un rôle clef.

Texte issu de l’article paru dans la Revue Banque (juin 2020)

Le risque d’une transition tronquée

La reconstruction de l’économie après le choc du Covid-19 ne fait que commencer ; après les mesures d’urgence prises par les États, l’UE et la Banque centrale européenne (BCE), la Commission européenne a présenté fin mai un plan de relance dont le point fort a été l’idée d’un emprunt européen mutualisé consacré en priorité aux régions et secteurs les plus affectés. Mais la Commission porte aussi et surtout le projet de « Green Deal » lancé quelques mois avant la crise ; ce projet est très imparfait [1] mais de loin le mieux dont nous disposons en matière de politique de transition écologique en Europe. Il propose une « feuille de route » ambitieuse et une approche globale de la crise écologique, et fait aussi place aux aspects sociale.

On pourrait donc s’attendre à ce que relance s’en inspire largement et donne à l’Europe l’occasion d’accélérer la transition. Et pourtant, il semble que nous soyons au contraire en train de répéter certaines erreurs de la relance de 2008.

Si la Commission propose à juste titre de relever les objectifs climatiques, son plan de relance ne montre pas comment accélérer la transformation de l’économie européenne. Ses investissements « verts » reposent pour l’essentiel sur les co-financements privés et se limitent aux volets les plus faciles du point de vue du financement comme l’isolation des bâtiments, les énergies renouvelables ou la filière hydrogène. Semblent oubliés de nombreux domaines difficiles à rentabiliser et pourtant cruciaux comme la protection de la biodiversité, conversion agricole et alimentaire, mobilité urbaine, ou encore les transports ferroviaires. Une nouvelle fois, les constructeurs automobiles reçoivent davantage d’aide que les voies ferrées, malgré les annonces de la « renaissance du rail ».

Cette façon sélective de mener la transition ne permettra pas d’atteindre les objectifs climatiques de l’UE. Pour y parvenir, la relance doit être fidèle au « serment vert » de ne pas nuire [2], c’est-à-dire :

  • utiliser pleinement le potentiel des co-bénéfices qui existent entre la relance à court-terme et la poursuite des objectifs de transition ;
  • là où les synergies cèdent la place aux objectifs contradictoires, assumer le déclin des activités et des secteurs les plus polluants ;
  • proposer des dispositifs ambitieux pour accompagner les acteurs économiques et les salariés pendant une phase de transition bien plus longue ;
  • trouver des financements innovants pour réaliser ces objectifs : les financements doivent être adaptés aux objectifs et non l’inverse.

Ce scenario implique une sortie longue et coûteuse de la crise, avec une baisse importante du Pib et des recettes fiscales, des coûts supplémentaires pour financer les mesures d’accompagnement, et une « décroissance sélective » des secteurs les plus polluants. Sa réussite dépend de nombreux facteurs mais notamment de nouvelles régulations du secteur financier d’une part ; de nouvelles façons de financer l’action publique, de l’autre.

Aligner les flux financiers privés sur l’Accord de Paris

Du côté de la finance privée d’abord, la cohérence de la transition implique le respect de l’Accord de Paris, c’est-à-dire un alignement des flux financiers « compatibles avec une trajectoire menant à la baisse des émissions des gaz à effet de serre et un développement soutenable [3] ». Sur ce plan, la décennie passée montre l’insuffisance des outils de la finance verte : d’une part, les investissements des énergies fossiles ont fleuri [4] ; de l’autre, les chiffrages révèlent un sous-investissement chronique dans la transition écologique et énergétique.

Pour changer la donne il faut impliquer davantage le législateur, les régulateurs et surtout les banques centrales. La Banque centrale européenne (BCE) est indépendante mais légalement tenue de respecter l’Accord de Paris. Et l’article 127 du Traité sur le fonctionnement de l’Union européenne stipule que, sans préjudice pour la stabilité des prix, la BCE doit soutenir les objectifs de l’Union européenne. Le jour où la BCE décidera de changer sa politique dans ce domaine elle pourra utiliser ses outils classiques :

Le cadre de collatéral. Des critères d’éligibilité devraient en exclure les titres écologiquement toxiques, à commencer par ceux liés aux secteurs des énergies fossiles. A défaut, des décotes supplémentaires devraient s’appliquer pour rendre ces titres moins attractifs en termes de refinancement.

La politique d’achats des obligations privées. Nous avons montré que le programme d’achat d’obligations d’entreprise (CSPP) a surtout profité aux plus grandes entreprises opérant dans les secteurs les plus émetteurs des gaz à effet de serre [5]. Dans l’avenir il faudra qu’il aide à faire émerger des modèles économiques de demain via un fléchage de ses achats.

La politique des taux. C’est l’option la plus difficile dans le contexte actuel des taux proches de zéro, mais la BCE a déjà prouvé qu’elle peut bonifier les taux d’intérêt pour inciter les banques à prêter aux PME.

L’action des banques centrales doit être complétée par une régulation financière fondée sur le principe de précaution [6] et visant à changer les incitations

Un « coussin climatique » de fonds propres supplémentaires, qui viendrait s’ajouter au ratio de fonds propres pondéré ou au ratio de levier (fonds propres/total des expositions) et qui évoluerait avec le degré d’alignement. Son « épaisseur » dépendrait de la distance du secteur financier aux objectifs fixés de décarbonisation des bilans bancaires.

Un ratio de levier climatique. Sur la base des premiers travaux menés par certaines banques centrales européennes, il semble possible d’utiliser la nomenclature européenne NACE à deux chiffres pour identifier les actifs les plus intensifs en émissions de gaz à effet de serre. Il paraît donc possible de découper le bilan des banques en classes de risque climatique, du « vert » au « brun ». 

Une « taxonomie brune et verte », permettant d’identifier les activités dont les impacts environnementaux sont négatifs.

Une révision des normes comptables IFRS, pour identifier celles qui induisent des biais procycliques injustifiés dans les stratégies d’investissement des banques et des sociétés d’assurance. [7]

Un reporting non financier renforcé, pour exiger des grandes entreprises, des banques, des sociétés d’assurance et des investisseurs institutionnels de publier une évaluation des impacts et des risques liés respectivement à leurs activités économiques et aux titres financiers détenus dans leurs portefeuilles.

Un rôle renforcé des autorités de supervision européennes et nationales, qui doivent aider les acteurs de marché à définir des trajectoires de « décarbonisation » et suivre leur évolution dans le temps.

Une législation renforcée sur les agences de notation, pour rendre obligatoire l’inclusion systématique des notes environnementales dans toutes les notations.

Renforcer les financements publics

D’autre part, on peut parier qu’une relance fidèle au « serment vert » de ne pas nuire à l’environnement présupposera autant de dépenses publiques que d’investissements privés, là où les projets de transition ne sont pas assez rentables pour les investisseurs privés et pourtant nécessaires pour la transition elle-même. A titre d’exemple, pour financer la Première Guerre mondiale, le Royaume-Uni s’est vu obligé d’augmenter d’un seul coup sa dette publique de l’équivalent de 100 % du PIB britannique de l’époque. C’est probablement un effort de cet ordre de grandeur qu’il s’agit de déployer dans les années 2020-2030 ans si nous voulons réellement atteindre les objectifs environnementaux et compenser la perte des revenus pendant la transition [8].

A condition que les marges de manœuvres des Etats soient réellement consacrées à ces deux objectifs, plusieurs solutions existent en théorie pour financer l’effort de transition [9] :

Une dette publique quasi-perpétuelle ou « fondante », mutualisée au moins en partie à l’échelle européenne. La dette publique augmente donc fortement mais la charge financière associée peut rester supportable, rapprochant la zone euro du scénario japonais. Si cette solution n’est pas optimale, elle est sans doute la plus probable car elle représente la poursuite de la trajectoire actuelle.

Si nous parlons d’une dette quasi perpétuelle, c’est pour signaler qu’il ne s’agit pas d’émettre des obligations à cent ans mais de miser sur l’action des banques centrales pour maintenir durablement des conditions de refinancement aussi favorables qu’elles le sont actuellement. Dans certaines conditions, ces dettes peuvent même devenir « fondantes », c’est-à-dire décroître progressivement sans jamais être remboursées. Cette option présuppose cependant l’UE poursuit le chemin entamé vers la mutualisation des dettes, car les Etats-emprunteurs restent très inégaux face aux marchés financiers.

Un financement monétaire, c’est-à-dire rachat direct par la banque centrale des obligations émises par l’État, ou bien une ligne de découvert mise à la disposition de l’Etat, comme celle de Banque d’Angleterre à la disposition du Trésor britannique. Le financement monétaire n’a jamais entièrement disparu des pratiques monétaires des banques centrales mais il est devenu très rare. Dans le cas de l’Eurosystème il est interdit par les traités ; la BCE pourrait cependant s’en approcher un peu en abolissant le plafond de 33% qui, lui, ne relève pas des traités ni de statuts de la BCE mais de la « doctrine ».

Une annulation des dettes publiques, plus précisément de la partie détenue par les banques centrales (une restructuration plus générale, le cas grecque mis à part, créerait des tensions créditeur-débiteur qui finiraient par désintégrer la zone euro). La BCE et les banques centrales nationales de l’Eurosystème détiennent actuellement entre 20 % et 30 % de la dette souveraine des différents pays de la zone euro : dans le cas français, l’annulation de la dette détenue par la Banque de France baisserait la dette de l’État de 100 % du PIB à 80 %, ou plutôt elle d’enrayer l’augmentation prévue pour les années 2020-2021.

Least but not least, la « monnaie hélicoptère », c’est à dire une façon de distribuer la monnaie autrement qu’à travers le crédit bancaire. C’est la solution la plus radicale car la monnaie n’est plus émise sous forme de dette : la banque centrale la verse (sous forme de cash digital) directement sur le compte du Trésor mais aussi, si la situation l’exige, aux ménages, voire aux entreprises, sans passer par le système bancaire. [10]


[1Pour une analyse détaillée, voir « Réussir le « Green Deal » : un programme social-écologique pour sortir l’Europe de la crise », Mathilde Dupré, Julien Hallak & Wojtek Kalinowski, Note de l’Institut Veblen, mars 2020.

[2Comme la Commission européenne s’y était engagée dans le Green Deal, où elle promet d’intégrer la durabilité dans toutes ses politiques et de « ne pas nuire » à ces objectifs.

[3Article 2.1 alinéa C : « Making finance flows consistent with a pathway towards low greenhouse gas emissions and climate-resilient development. »

[4Voir par exemple « La colossale empreinte carbone des banques », Les Amis de la Terre/Oxfam, Novembre 2019.

[5Wojtek Kalinowski & Stanislas Jourdan, « Aligner la politique monétaire sur les objectifs climatiques de l’Union européenne », Note de l’Institut Veblen, avril 2019.

[6Hugues Chenet, Josh Ryan-Collins, Frank van Lerven, “Climate-related financial policy in a world of radical uncertainty. Towards a precautionary approach, UCL Institute for Innovation and Public Purpose (IIPP) Working Paper, December 2019.

[7À ce sujet, voir par exemple Dominique Plihon & Sandra Rigot (2018), « Pourquoi manque-t-on d’investisseurs à long terme ? », Centre d’Économie de Paris Nord (CNRS), Revue d’économie financière, n° 130, 2e trimestre 2018.

[8Les estimations réalisées pour la Commission européenne varient d’une étude à l’autre, mais les études les plus exigeantes évoquent un besoin de financement de l’ordre de 8% du PIB par an d’ici 2030, et cela sans compter les besoins de financer la perte des revenus provoquées par la crise du Covid-19. Voir « Réussir le « Green Deal » : un programme social-écologique pour sortir l’Europe de la crise », op. cit. p. 9.

[9Pour une discussion approfondie de ces quatre options, voir « Pour une relance européenne fidèle au ‘’serment vert’’ »,

op. cit.

[10« La « monnaie hélicoptère » contre la dépression dans le sillage de la crise sanitaire », Jézabel Couppey-Soubeyran, Note de l’Institut Veblen, avril 2020.

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