Institut Veblen / Veblen Institute

Au printemps de l'économie : Comment résister à la vague de déréglementation bancaire qui s'amorce ?

2026-03-19T11:05:00Z

Session Les Economiques, conçue par Jézabel Couppey-Soubeyran, Maîtresse de conférences à Paris I Panthéon-Sorbonne et conseillère scientifique de l'Institut Veblen.

Les réformes bancaires post 2008, censées rétablir la stabilité du secteur bancaire et financier, ont fait long feu. Alors qu'elles n'ont que partiellement relevé les digues et que leur finalisation reste inachevée près de vingt ans après la crise de 2007-2008, l'heure est de nouveau à la déréglementation. La volonté d'assouplir les exigences prudentielles est sans équivoque aux États-Unis, plus masquée en Europe, où elle se déploie sous couvert de simplification et de soutien à l'Union de l'épargne et de l'investissement. Par crainte réelle ou exagérée d'une perte de compétitivité de son secteur bancaire, l'Europe risque fort d'emboîter le pas des États-Unis. D'autant que les grandes banques sont fortement demandeuses de déréglementation et que le rapport de force entre elles et le régulateur s'est inversé au fil des décennies, prenant l'allure d'un jeu du chat et de la souris… inversé. Comment résister à cette vague qui, en se retournant, pourrait déboucher sur une nouvelle crise financière ?

Intervenant(e)s :

Daniel Baal, Président du Crédit Mutuel
Jézabel Couppey-Soubeyran, Maîtresse de conférences à Paris I Panthéon-Sorbonne, Conseillère scientifique à l'Institut Veblen
Christophe Nijdam, Membre du collège consultatif de l'Autorité Bancaire Européenne
Emmanuel Rocher, Directeur des affaires internationales à l'ACPR
Modérateur : Gabriel Nedelec, Journaliste Banque, Les Echos

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Réglementation bancaire et compétitivité du secteur bancaire de l'UE

Jézabel Couppey-Soubeyran & Wojtek Kalinowski — 2026-03-17T16:19:02Z

Dans son appel à contributions, la Commission européenne ouvre le débat sur les défis auxquels fait face le secteur bancaire européen en termes de complexité réglementaire, de fragmentation et de contraintes pesant sur la compétitivité.

Notre réponse s'appuie sur des recherches académiques et de politique publique récentes et est structurée en 8 sections, chacune traitant d'un aspect spécifique du problème :

– L'état des risques pour la stabilité financière
– Les liens entre exigences de fonds propres et compétitivité
– Les sources de complexité dans la finance et la réglementation financière
– Une évaluation critique de la proposition de simplification des coussins de la BCE
– Une approche alternative de la simplification
– Relation entre compétitivité des banques et besoins de l'économie réelle
– Relation entre compétitivité bancaire et objectifs de durabilité
– Risques financiers liés à la concentration du secteur bancaire

Résumé exécutif

Dans notre réponse à l'appel à contributions de la Commission européenne sur la compétitivité dans le marché unique bancaire, nous contestons le cadrage selon lequel la complexité réglementaire et les exigences de fonds propres seraient les principaux obstacles à la compétitivité bancaire de l'UE. En nous appuyant sur des recherches récentes, nous soutenons que la complexité découle de l'innovation financière et des modèles internes utilisés par les banques pour réduire les exigences effectives en fonds propres. Un agenda de simplification mal conçu risque d'affaiblir la stabilité financière sans apporter les bénéfices économiques promis. Nous proposons une simplification qui élimine les redondances et réduit l'arbitrage réglementaire, tout en préservant — et dans certains domaines en renforçant — l'architecture prudentielle construite depuis 2008.

Les risques pour la stabilité financière restent élevés. Les évaluations récentes du FMI (octobre 2025), de la BCE/ESRB (janvier et février 2026) et d'autres institutions indiquent que les risques pour la stabilité financière restent élevés malgré l'amélioration des ratios de fonds propres de référence. L'interconnexion croissante entre les banques et les intermédiaires financiers non bancaires, les valorisations d'actifs tendues et la fragmentation géoéconomique plaident toutes pour le maintien, et non l'assouplissement, des coussins prudentiels. L'affirmation de la Commission selon laquelle “les banques sont bien capitalisées” sous estime d'une part la complexité de l'environnement de risque actuel et d'autre part l'hétérogénéité qui se cache derrière le niveau moyen de capitalisation (les grandes banques demeurent sensiblement moins capitalisées que celles de moindre taille alors qu'elles devraient l'être davantage eu égard à leur exposition aux risques systémiques).

Les exigences de fonds propres ne nuisent pas à la compétitivité. Notre revue de la littérature ne trouve aucune preuve que les exigences de fonds propres constituent le principal frein à la compétitivité bancaire ou au crédit. Les banques mieux capitalisées ont tendance à prêter de façon plus régulière au fil des cycles, affichent un meilleur rendement des actifs et s'avèrent plus résilientes lors des épisodes de tension. La faillite de SVB en 2023 aux États-Unis illustre ce que peut produire un recul réglementaire. Nous proposons que le débat s'appuie sur ces preuves indépendantes plutôt que sur les auto-évaluations du secteur.

La complexité trouve son origine dans l'“innovation” financière et le pouvoir discrétionnaire des modèles internes. La complexité réglementaire a des coûts réels, mais sa source principale n'est pas une ambition prudentielle excessive — c'est l'approche IRB (Internal Ratings-Based), qui permet aux grandes banques d'utiliser leurs propres modèles pour estimer les exigences de fonds propres. Cela crée des incitations à la sous-estimation stratégique du risque, compromet l'égalité des conditions de concurrence et engendre la complexité que les superviseurs peinent ensuite à gérer. Nous proposons que les efforts de simplification ciblent ce problème structurel : remplacer le pouvoir discrétionnaire des modèles internes par des règles transparentes et standardisées, plutôt que de réduire les niveaux globaux de fonds propres.

La proposition de simplification des coussins de la BCE rendrait le cadre prudentiel moins lisible et plus difficile à activer. La proposition de décembre 2025 de la BCE, visant à redéfinir deux coussins, l'un non libérable qui fusionnerait le coussin de conservation de Bâle III avec le coussin pour les établissements d'importance systémique (mondiale ou domestique), et l'autre libérable qui fusionnerait le coussin de fonds propres contracyclique (CCyB) avec le coussin contre le risque systémique (SyRB) pour en faire un nouveau coussin libérable, va brouiller la distinction entre deux outils macroprudentiels analytiquement distincts, ciblant respectivement les sources cycliques et structurelles du risque systémique. Cette fusion rendrait le cadre moins lisible et plus difficile à activer. Nous proposons que la réforme des coussins de sécurité préserve la distinction CCyB/SyRB et privilégie un déploiement plus proactif du CCyB.

Une alternative : simplifier en éliminant la complexité des modèles internes. Une véritable simplification sans déréglementation est possible. Le Quang (2025) identifie de vraies redondances : le LCR et le NSFR pourraient être consolidés en une seule exigence de liquidité basée sur le NSFR. Plus substantiellement, remplacer le ratio de fonds propres pondéré par les risques — dépendant de modèles internes manipulables — par un simple ratio de levier bien calibré réduirait la complexité, améliorerait la transparence et maintiendrait la capacité d'absorption des pertes. Nous proposons ces réformes ciblées comme une alternative crédible à la simplification dérégulatrice actuellement sur la table.

La compétitivité bancaire n'est pas synonyme de compétitivité économique, même si les deux sont souvent confondues. La compétitivité de l'économie réelle repose entre autres sur l'accès aux financements patients octroyés à un coût raisonnable. Nous proposons d'élargir la définition de la “compétitivité” pour englober la capacité du système bancaire à financer l'économie réelle, notamment l'investissement à long terme et répondant aux objectifs stratégiques de l'UE, et pas seulement les rendements à court terme. Ce ne sont pas seulement les profits qui comptent pour définir la compétitivité d'une banque mais avant tout sa contribution au financement de l'économie.

Le recul de l'engagement prudentiel vis-à-vis des risques environnementaux n'est pas financièrement neutre. Nous proposons que l'engagement du cadre prudentiel vis-à-vis des risques financiers liés au climat et à la nature soit maintenu et renforcé.

La consolidation risque d'aggraver la fragilité systémique. Les indicateurs conventionnels de concentration sous-estiment le véritable degré de concentration. Nous proposons que toute consolidation soit soumise à un examen prudentiel et concurrentiel coordonné, avec une évaluation explicite du risque systémique, et que les questions structurelles relatives à la taille des banques et à la séparation des activités soient rouvertes.

Les États-Unis allègent les exigences de capital pour les banques, un nouveau pas vers la dérégulation

Wojtek Kalinowski — 2026-03-13T10:50:56Z

Le 12 mars 2026, Michelle W. Bowman, vice-présidente de la Fed chargée de la supervision a annoncé des propositions visant à réformer en profondeur les exigences de capital des grandes banques américaines. En pratique, une réduction des exigences de capital des huit plus grandes banques américaines, dont JPMorgan Chase, Bank of America et Goldman Sachs.

Cette décision risque fort de servir d'argument supplémentaire à ceux qui, en Europe, plaident pour alléger les exigences de capital au nom de la compétitivité internationale. Le Conseil de l'UE appelle déjà pour une « simplification » de la réglementation des services financiers, y compris du cadre prudentiel. En février 2026, les ministres des Finances allemand et français, Lars Klingbeil et Roland Lescure, ont adressé à la commissaire Albuquerque une lettre réclamant un ambitieux « paquet de simplification des services financiers » à l'échelle européenne.

Cette pression politique s'exerce au moment précis où la Commission prépare son rapport sur la compétitivité du secteur bancaire, avec un appel à contributions auquel l'Institut Veblen a répondu.

D'un côté, la Fed finalise enfin la transposition américaine des normes Bâle III ce qui représente une avancée en matière de convergence réglementaire mondiale. De l'autre, elle profite de cette mise en conformité pour introduire plusieurs allègements substantiels qui vont à contre-courant de la logique prudentielle que ces normes visent précisément à renforcer.

L'allègement du surcharges pour les banques systémiques
Le point le plus discutable de l'annonce de Bowman concerne la révision à la baisse de la surcharge imposée aux banques d'importance systémique mondiale (G-SIB surcharge). Bowman justifie cette réduction par le fait que les coefficients utilisés pour calculer la surcharge n'auraient pas été mis à jour depuis 2015 et auraient ainsi « dérivé » par rapport à la méthode internationale. Elle propose d'indexer ces coefficients à la croissance économique, au motif que l'accroissement du bilan bancaire en ligne avec le PIB ne refléterait pas une hausse du risque systémique réel.

Cet argument mérite d'être mis en question. La taille des grandes banques américaines n'a pas seulement crû avec l'économie : elle s'est également accompagnée d'une montée en puissance des interconnexions avec le secteur financier non bancaire, d'une exposition accrue aux marchés dérivés et d'une complexification des activités de trading. Or le FMI (octobre 2025) et la BCE/ESRB (janvier et février 2026) ont précisément signalé que ces interdépendances constituent des vecteurs d'amplification des chocs systémiques. Réduire la surcharge des G-SIB dans ce contexte revient à alléger le coussin de sécurité des institutions dont la faillite est justement la plus susceptible de provoquer une crise généralisée.

La rhétorique du crédit à l'économie réelle
L'argumentation centrale de Bowman repose sur l'idée que des exigences de capital « excessives » entravent le crédit aux ménages et aux entreprises, et par conséquent la croissance, l'emploi et le niveau de vie. Le discours est rodé, la métaphore commode. Elle porte un titre éloquent — « Capital Rules for the Real Economy » — qui présuppose ce qu'il faudrait démontrer.

Or la littérature académique indépendante ne corrobore pas cette thèse. Une étude de la BCE (Behn & Reghezza, 2025) portant sur les grandes banques de la zone euro entre 2019 et 2024 conclut que les exigences de capital n'ont pas d'effet statistiquement significatif sur l'efficacité des bénéfices, et que le seuil de CET1 qui maximiserait l'efficacité productive se situe autour de 18 % — soit bien au-dessus des niveaux actuels. Un Discussion Paper de la Bundesbank (2025) portant sur les banques américaines et européennes aboutit à la même conclusion : aucun lien négatif entre ratios de fonds propres et rentabilité. Le Financial Policy Committee de la Banque d'Angleterre a réaffirmé en décembre 2025 que les banques mieux capitalisées sont, au contraire, des prêteurs plus stables sur l'ensemble du cycle économique.
La causalité invoquée par Bowman — moins de capital = plus de crédit à l'économie réelle — n'est pas documentée empiriquement. Ce qui est documenté, en revanche, c'est que les grandes banques américaines ont annoncé en 2025 des retours aux actionnaires records, avec des rachats d'actions et dividendes dépassant les 120 milliards de dollars. La contrainte en capital n'a manifestement pas empêché la rémunération des actionnaires ; rien n'indique qu'un allègement supplémentaire se traduira en crédit plutôt qu'en nouvelles distributions.

La leçon de SVB déjà oubliée
Il y a trois ans à peine, la faillite de Silicon Valley Bank illustrait précisément les conséquences d'un recul réglementaire présenté, lui aussi, comme une mesure de proportionnalité. En 2018, le relèvement du seuil systémique de 50 à 250 milliards de dollars d'actifs avait soustrait SVB à la supervision renforcée de la Fed — une décision présentée comme raisonnable et ciblée. Le résultat fut une faillite bancaire nécessitant une intervention publique d'urgence et menaçant brièvement la stabilité du système financier américain. La rapidité avec laquelle cet épisode semble avoir quitté les mémoires institutionnelles est préoccupante.

Financer les investissements d'avenir, un défi politique pour l'Europe

Jézabel Couppey-Soubeyran & Wojtek Kalinowski — 2026-02-12T16:38:19Z

L'Europe peine à s'accorder sur les réponses à donner aux grands défis qui pèsent sur son économie dans le nouveau contexte géopolitique : une concurrence internationale de plus en plus rude, risque de désindustrialisation, de nombreuses dépendances technologiques, une crise écologique qui s'aggrave…

Le consensus politique n'a certes pas manqué pour faire déferler sur l'UE la vague de « simplification », avec pas moins de dix Omnibus adoptés ou en voie d'adoption, mais visiblement les dirigeants ont conscience que déréguler n'apportera pas la réponse et qu'il convient d'aborder les vrais enjeux.

La réunion des dirigeants de l'UE à Alden Bisen, convoquée par le Président du Conseil européen Aldo Costa hier le 12 février, était une nouvelle tentative de rapprocher les points de vue sur des points essentiels comme l'avenir du marché unique et le degré d'ouverture et de protection aux échanges mondiaux. Les désaccords sont nombreux et portent à la fois sur les mesures de soutien au contenu local (« Made in Europe Act »), les mesures de protection externe (tarifs sur les importations) ou encore la mutualisation des financements.

Un enjeu clef du débat concerne le financement des investissements nécessaires. La position française est connue ; elle a été rappelée par Emmanuel Macron deux jours plus tôt, dans une interview accordée à plusieurs journaux européens dont Le Monde, mardi 10 février. Emmanuel Macron appelle ses homologues européens à investir conjointement dans « la sécurité et la défense, dans les technologies de transition écologique, et dans l'intelligence artificielle et le quantique », sans quoi l'UE sera « balayée de ces secteurs dans les trois à cinq ans ». Côté financement, il estime que « c'est le moment de lancer une capacité commune d'endettement pour ces dépenses d'avenir, des eurobonds d'avenir.

Il faut des grands programmes européens, pour financer les meilleurs projets. ». Cette position est partagée par d'autres pays comme l'Italie mais rencontre aussi une forte résistance des pays dits « frugaux », l'Allemagne en tête, qui préfèrent des investissements nationaux facilités par l'assouplissement des règles européennes. Sur ce plan, le soutien exprimé récemment par Joachim Nagel, le président de la Banque centrale allemande, pour l'émission des obligations européennes est une bonne nouvelle. Refuser la mutualisation est une stratégie à court terme qui risque d'affaiblir encore l'unité politique de l'Europe et d'accroitre encore la domination des grandes puissances mondiales comme la Chine et les Etats-Unis.

Monnaie et transition écologique | Les Rencontres du département d'économie et gestion

2026-02-10T16:00:00Z

Participez à la 2ᵉ séance des Rencontres du département d'Economie et Gestion de la FASSED et explorez comment la monnaie peut devenir un levier pour financer la transition écologique et sociale. Rendez-vous le 10 février pour en débattre.

De la monnaie des banquiers à celle de la société civile

Et si la monnaie pouvait devenir un outil pour la transition écologique ? La monnaie est une institution sociale qui change de forme selon le projet de société qu'elle soutient. Aujourd'hui elle prend une forme capitaliste : elle est créée par les banques privées lors des crédits bancaires dans le but de générer des intérêts.

S'appuyant sur Le Pouvoir de la monnaie (J. Couppey-Soubeyran, P. Delandre et A. Sersiron, 2024) cette conférence montrera qu'une autre forme de monnaie est possible, libérée de la logique de la dette et placée sous le contrôle de la société civile, pour financer enfin tous les investissements non rentables mais essentiels à la transition écologique et sociale. La discussion sera animée par Jézabel Couppey-Soubeyran (Université Paris 1 – Panthéon-Sorbonne) et Augustin Sersiron (ICP).

Un cycle de rencontres pour explorer les enjeux contemporains
Cette conférence est la 2e séance du cycle des Rencontres du département économie et gestion, organisé par la FASSED pour l'année 2025-2026. Tout au long de l'année, ces rendez-vous réuniront étudiants, enseignants-chercheurs et publics intéressés autour de conférences, tables rondes et journées d'étude, pour décrypter les grands enjeux économiques et sociaux de nos sociétés.

Informations pratiques

Mardi 10 février 2026, de 17h-19h
ICP, entrée 74 rue de Vaugirard, 75006, Paris
Salle B40
Paris

Inscription gratuite mais obligatoire, en cliquant ici

Le projet de subvention monétaire au prisme du droit de l'Union européenne

2026-01-23T13:00:00Z

L'Université du Luxembourg, avec le soutien du Robert Schuman Initiative for European Affairs – Centre d'excellence Jean Monnet, et en partenariat avec la « Clinique juridique des réformes monétaires de l'Union » du M2 Droit de l'Union européenne, Aix-Marseille Université organise ce workshop hybride financé par l'Union européenne.

Intervenants :

Frédéric Allemand, Université du Luxembourg
Jézabel Couppey-Soubeyran, Université Paris 1 Panthéon-Sorbonne & Institut Veblen
Jérôme Germain, Université de Lorraine
Claire Mongouachon, Aix-Marseille Université

Pour vous inscrire, cliquez ici

La Banque centrale européenne pourrait-elle émettre des subventions monétaires pour contribuer au financement de projets d'investissement écologiquement ou socialement indispensables mais non rentables financièrement ? Une grande part des investissements nécessaires pour poursuivre la transition écologique, maintenir le fonctionnement des services publics et garantir l'indépendance de l'Union dans des secteurs stratégiques requiert le concours des fonds publics. Au vu des faibles marges de manœuvre budgétaires et fiscales et des profondes réticences de certains États membres à mutualiser les dettes publiques, ne serait-il pas opportun d'actionner le levier monétaire ? La proposition a notamment été formulée par Jézabel Couppey-Soubeyran, Pierre Delandre et Augustin Sersiron dans leur essai Le pouvoir de la monnaie (Ed. Les Liens qui libèrent, janvier 2024) : la BCE émettrait de la monnaie sans dette à destination de sociétés financières publiques chargées de subventionner des projets d'investissements répondant à des critères qui seraient définis dans une enceinte démocratique.

Si elle a déjà largement ravivé le débat monétaire entre économistes, cette proposition de subvention monétaire reste à expertiser au plan juridique. Comment la notion de subvention monétaire peut-elle être saisie par le droit de l'Union européenne (UE) ? Sous l'angle étroit des règles européennes de concurrence, n'y a-t-il pas des risques de (re)qualification ? Pourtant, la BCE ne réalise-t-elle pas déjà des opérations assimilables à des subventions (à travers le refinancement des banques à taux négatifs ou la rémunération de la facilité de dépôts des banques) ? Sous l'angle plus large du cadre institutionnel de l'UE, la subvention monétaire est-elle compatible avec les statuts du SEBC et le mandat de la BCE ? Serait-elle susceptible de venir contrarier les jurisprudences de la Cour de justice de l'Union européenne et de la Cour constitutionnelle fédérale allemande au regard notamment de la compétence de la BCE en matière monétaire ? Au contraire, l'impératif de stabilité monétaire ne serait-il pas préservé du fait de diminution de la part d'inflation liée au dérèglement climatique associée aux investissements accrus dans la transition écologique ? De même que le relâchement de la pression sur la dette que permettrait ce type d'opération irait dans le sens d'une plus grande stabilité sur les plans financier et budgétaire.

C'est à un tel dialogue entre économistes et juristes que vous invite le séminaire organisé le 23 janvier 2026 à l'Université du Luxembourg en partenariat avec la « Clinique juridique des réformes monétaires de l'Union » du M2 Droit de l'Union européenne de l'Université d'Aix-Marseille. Ce séminaire transnational et transdisciplinaire réunira des experts issus du monde académique et des institutions désireux de discuter de ces propositions de réformes de l'Union économique et monétaire.

En présentiel :
Université du Luxembourg, Campus Kirchberg - Weicker Building, Salle A101 (premier étage)

A distance :
Le lien Webex pour accéder au workshop à distance vous sera envoyé le 22 janvier.

Investir dans l'avenir malgré la crise de dette, quelles marges de manœuvre ?

2025-11-03T13:00:00Z

3 novembre de 12h30 à 13h45, en ligne. Inscriptions ici.
Webinaire de présentation de la note Veblen « Qui détient la dette publique ? Une question clé pour la soutenabilité », septembre 2025.

La dette publique est au cœur de la crise politique qui secoue la France, mais le débat sur la dette s'enflamme dans bien d'autres pays. Dans le même temps, l'Union européenne et chacun des États membres font face au besoin de financer des investissements massifs dans de nombreux domaines, pour être en mesure de poursuivre des objectifs déjà adoptés ou avancés dans le débat actuel. Le point commun de tous ces investissements est qu'ils requièrent une part variable mais toujours importante de financements publics et d'investissements publics.

Alertes sur la dette publique d'un côté, besoin de préparer l'avenir de l'autre ; le conflit d'objectifs est évident et l'équation financière s'annonce difficile, notamment pour les États les plus endettés comme la France. Comment protéger les marges de manœuvre des États et de l'UE dans la situation actuelle ?

Intervenants :

Jézabel Couppey Soubeyran, conseillère scientifique de l'Institut Veblen et maîtresse de conférences à l'Université Paris 1 Panthéon-Sorbonne présentera la note.
Thomas Grjebine, responsable du programme « Macroéconomie et finance internationales », CEPII
Massimo Cingolani, Managerial Advisor in the Operations Directorate, European Investment Bank
Rui Croca, Senior Treasury & Pricing Expert, Banque européenne des investissements.
Wojtek Kalinowski, codirecteur de l'Institut Veblen, se chargera de la modération de l'échange.

Qui détient la dette publique ? Une question clé pour la soutenabilité

2025-09-09T08:00:00Z

La dette publique est au cœur de la crise politique qui secoue actuellement la France, mais le débat sur la dette s'enflamme dans bien d'autres pays. La question n'est pas tant celle de la conformité avec les règles du Pacte de stabilité, mais plus radicalement de savoir si la France et certains autres pays pourront continuer de refinancer leurs dettes respectives auprès des marchés à un coût raisonnable.

Dans le même temps, l'Union européenne et chacun des États membres font face au besoin de financer des investissements massifs dans de nombreux domaines, pour être en mesure de poursuivre des objectifs déjà adoptés ou avancés dans le débat actuel. Le point commun de tous ces investissements est qu'ils requièrent une part variable mais toujours importante de financements publics et d'investissements publics.

Alertes sur la dette publique d'un côté, appels à préparer l'avenir de l'autre ; le conflit d'objectifs est évident et l'équation financière s'annonce difficile, notamment pour les États les plus endettés comme la France. Cette note veut contribuer au débat sur les marges de manœuvre des États et de l'UE dans la situation actuelle : dans quelle mesure peuvent-ils continuer d'augmenter le niveau de la dette sans augmenter la charge de la dette, autrement dit les taux d'intérêts exigés par les marchés ?

Résumé
Pour y répondre, nous comparons les trajectoires de dette publique de six économies développées. Naturellement, les enseignements tirés du passé doivent toujours être traités avec prudence, tant les corrélations observées tiennent aux conditions qui peuvent elles-mêmes changer. Nous les complétons par l'analyse des conditions de marché actuelles et surtout par des propositions qui, pour certaines d'entre elles, s'affranchissent des limites imposées par les marchés financiers. Nos résultats visent précisément à nourrir le débat sur le potentiel et les limites des différentes options dans le contexte actuel.

Nos observations et propositions en résumé :

- La sensibilité du taux d'intérêt à l'augmentation de la dette varie fortement d'un pays à l'autre
Nous constatons d'abord des différences notables entre les États au niveau de la sensibilité du taux d'intérêt à l'augmentation de la dette. En France, lorsque le montant de dette publique augmente de 10%, le taux d'intérêt de marché sur les obligations souveraines augmente en moyenne de 16 points de base. Cette sensibilité du taux d'intérêt est trois fois moindre aux États-Unis et au Japon, où les ratios de dette publique sont pourtant plus élevés.

- Deux facteurs en particulier permettent d'expliquer ces variations observées
Nous attirons l'attention sur l'impact de deux facteurs en particulier, à savoir la part respective des résidents et non-résidents ; la part détenue par la banque centrale. Au Japon, la dette publique est détenue à près de 50% par la banque centrale : c'est un facteur immunisant d'après nos estimations. En France, la dette est détenue à plus de 50% par les non-résidents : c‘est un facteur sensibilisant.

Les conditions qui permettent au Japon et aux États-Unis de fonctionner avec des ratios de dette publique élevés ne sont pas réunies en Europe : la part détenue par l'Eurosystème est plus faible et la part des non-résidents plus élevée.

Le premier facteur identifié offre un levier pour le décideur public : la banque centrale européenne peut décider d'augmenter sa part dans les limites imposées par le mandat, et le législateur peut changer les limites actuelles.

Le second facteur ne représente pas un véritable levier : il semble difficile de décréter une augmentation de la part des résidents et une réduction corrélative de la part des non-résidents.

-Dans aucun pays examiné, l'augmentation de la dette publique n'a entraîné une augmentation des investissements publics
La section 3 examine si, là où la dette paraît bénéficier d'un effet immunisant lié à la composition de sa détention et en particulier à la forte part détenue par la banque centrale, les dépenses d'investissements publics ont augmenté plus qu'ailleurs. Il apparaît que ce n'est pas le cas. Les données historiques sont sans appel : même là où la dette publique a augmenté sans significativement accroître le taux d'intérêt, l'investissement public a peu augmenté.

- Les conditions de marché pour la dette publique se dégradent
La hausse des primes de risque observée sur les titres publics depuis début 2024 est la conséquence directe du dégonflement du bilan de la BCE. Etant donné que la dette émise par les entreprises sur les marchés européen et américain s'est également accrue , un effet d'éviction au détriment des titres publics n'est pas à écarter : les investisseurs pourraient préférer les titres privés aux titres publics, surtout si les fondamentaux des acteurs publics se dégradent tandis que la situation des entreprises privées s'améliore.

Avec la hausse des primes de risque sur les titres de dette souveraine depuis début 2024, l'écart de rendement entre la dette des entreprises privées et celle des États européen est aujourd'hui très réduit.

L'ampleur de la hausse des taux qui découle de la baisse des achats par les banques centrales dépend étroitement de la capacité d'épargne des pays. De ce point de vue, le Japon avec son épargne privée abondante, qui en fait un créancier net du reste du monde (pour un montant de 3 600 milliards de dollars fin 2024) est sans doute le pays le plus à même d'absorber cette hausse de l'offre de titres. La zone euro a également un excédent courant, qui pourrait lui permettre d'absorber en partie la hausse de l'offre nette de titres. Le rapatriement d'une partie de l'épargne aujourd'hui investie aux États-Unis pourrait également venir en partie compenser la baisse des achats de la BCE.
Mais sans une réallocation ou une hausse globale de l'épargne européenne, les émissions de dettes souveraines devront se faire à des taux plus élevés pour attirer les investisseurs. Le risque reste ainsi à l'élévation des primes de risque sur les dettes souveraines avec pour conséquence une hausse continue de la charge d'intérêts des États qui pourrait s'accélérer dès cette année (la maturité moyenne des dettes publiques étant de 6 à 7 ans). Contrairement aux autres dépenses, celle-ci s'imposent aux États et réduisent les choix d'allocations de la dépense publique.

- Des solutions alternatives sont nécessaires
À moins de renoncer à tout un ensemble d'investissements nécessaires, l'UE et/ou chacun des États membres doivent chercher à résoudre l'équation financière. Nous discutons deux approches : soit tenter d'améliorer les conditions dans le cadre actuel – en passant donc par les marchés financiers pour toute émission de dette –, soit chercher des modes de financement hors marché.
Ces financements hors marché peuvent s'opérer de plusieurs façons, allant des prêts directs au Trésor jusqu'aux subventions monétaires fléchées vers des usages particuliers, en passant par des coordinations entre banques publiques et banque centrales ou encore par la restauration du « circuit du Trésor » dans le contexte actuel. Toutes ces propositions ne rentrent pas dans le cadre institutionnel européen en vigueur, mais vu les difficultés financières et politiques qui s'annoncent, nous pensons que toutes les voies doivent être examinées et débattues.

Autonomie stratégique, finance et dérégulation : quels défis pour l'Europe ?

Margaux Falise & Jézabel Couppey-Soubeyran & Wojtek Kalinowski — 2025-07-11T18:16:32Z

Ce résumé relève les principaux enjeux identifiés dans les échanges qui ont eu lieu lors de la conférence-débat « Quelle finance pour l'autonomie stratégique ? », organisée par l'Institut Veblen, la Chaire Energie et Prospérité, le Centre d'Economie de la Sorbonne et la Convention des Entreprises pour le Climat, le 1er juillet 2025 au Washington Plaza à Paris. Les conclusions et les recommandations appartiennent aux auteurs et ne doivent pas être attribuées aux participants.

Mot d'accueil de Lorraine Sereyjol-Garros, directrice générale de TP ICAP, et Wojtek Kalinowski, co-Directeur de l'Institut Veblen

Participants (dans l'ordre d'intervention) : Lorraine Sereyjol-Garros, directrice générale de TP ICAP ; Claude Raynal, président de la commission des Finances du Sénat ; Jean Boissinot, directeur d'études et d'analyse des risques à l'ACPR ; Thierry Philipponnat, économiste et ancien économiste en chef de Finance Watch ; Gabriel Cumenge, sous-directeur des banques et financements d'intérêt général à la Direction Générale du Trésor ; Karen Degouve, leader Finance Durable ; Laurence Scialom, professeure d'économie à l'université Paris Nanterre ; Sandrine Ménard, sous-directrice du financement des entreprises et des marchés financiers à la Direction Générale du Trésor, Jérôme Reboul, secrétaire général adjoint en charge de la Direction de la régulation et des affaires internationales à l'AMF ; Marie Ekeland, fondatrice des fonds d'investissement Daphni et 2050, Directrice Générale de 2050 ; Jérôme Saddier, président du Crédit Coopératif ; Shahin Vallée, director of the Geoeconomics programme at German Council on Foreign Relations ; Jézabel Couppey-Soubeyran, maîtresse de conférences à l'Université Paris 1 Panthéon Sorbonne, conseillère scientifique à l'Institut Veblen, directrice scientifique de la Chaire Energie et Prospérité ; Bernard Cazeneuve, ancien Premier Ministre. Les débats ont été modérés par Jean-Marc Vittori, éditorialiste et chroniqueur au journal Les Echos, et Madeleine Péron, économiste à l'Institut Veblen.

Crédit photo : Mathis Haddad