Institut Veblen / Veblen Institute

[REVOIR] Quel policy-mix pour accélérer la transition en Europe ?

Jézabel Couppey-Soubeyran & Dominique Plihon & Wojtek Kalinowski — 2024-05-16T07:55:26Z

Plans de transition, taxonomie verte, stress-tests climatiques… L'Europe mise principalement sur le « verdissement » de la réglementation financière pour orienter les flux vers les objectifs de transition. Cela ne suffira pas : si elle ne veut pas se désintégrer sous la pression de multiples crises internes et externes, l'Europe politique doit adapter sa gouvernance économique aux défis qui l'attendent. Certaines formes de coordination économique peuvent émerger dans le cadre juridique actuel, d'autres exigeraient une réforme des traités européens.

Avec les auteurs de l'article :
Jézabel Couppey-Soubeyran, Conseillère scientifique de l'Institut Veblen. Maîtresse de conférences à l'Université Paris 1 Panthéon-Sorbonne et professeure associée à l'Ecole d'économie de Paris.
Wojtek Kalinowski, co-directeur de l'Institut Veblen et rédacteur en chef de la revue l'Economique politique.
Dominique Plihon, professeur d'économie financière à l'Université Sorbonne Paris Nord. Membre du conseil scientifique d'Attac

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Un policy-mix vert pour l'Europe

Jézabel Couppey-Soubeyran & Dominique Plihon & Wojtek Kalinowski — 2024-02-01T11:41:00Z

Par Jézabel Couppey-Soubeyran, Wojtek Kalinowski et Dominique Plihon

Si elle ne veut pas se désintégrer sous la pression de multiples crises internes et externes, l'Europe politique doit adapter sa gouvernance économique aux défis qui l'attendent. Certaines formes de coordination économique peuvent émerger dans le cadre juridique actuel, d'autres exigeraient une réforme des traités européens.

Source : L'Economie politique n°101

How Banking Regulation can serve the Ecological Transition

2022-09-13T14:10:08Z

The Paris Climate Agreement commits signatory countries to making financial flows “compatible” with its climate objectives. Fulfilling this commitment requires the profound transformation of financial flows and the financial system, something that cannot happen without proactive regulation, prepared to fully integrate transition objectives into banking rules and supervision. This note contributes to the debate on the specifics of this integration, arguing not only for prudential measures but also for structural measures, actively influencing the transformation of bank balance sheets and forming part of a more global policy mix.

How Banking Regulation can serve the Ecological Transition

Summary

As the IPCC pointed out in its April 2022 report, financial flows are currently a long way adrift of the pathway to carbon neutrality. A drastic change of direction is vital. However, the shift will not happen spontaneously; on the contrary, it requires a concerted effort by public monetary and financial authorities, central banks and supervisory authorities to “green” their actions. The former are willing to make their monetary policy frameworks greener but are still doing little. The latter are at the recommendations stage, but do not yet have any new rules to enforce. Above all, the debate on the greening of financial regulation is moving too slowly and remains too limited to the issues surrounding market transparency. So let's put the question more directly: what would resolutely "proactive” financial regulation look like, regulation that would actively push institutions towards compliance with the Paris Climate Agreement?

This note focuses chiefly on banking regulation, its regulatory component, and how to make it a lever for the ecological transformation of the economy. Of course, all financial actors, whether banks or not, should be sensitive to climate risk. Our starting point is that consideration of climate risk by the financial sector is still inadequate and that mitigation of this risk will not progress quickly enough without regulatory pressure. As banks remain major players within the European financial system and are relatively more regulated than other financial actors, our analysis concentrates on why and how the greening of banking regulation should be implemented.

The main message of this paper is that the greening of banking regulation will need to closely combine two types of approach to be effective: the “prudential” approach through which regulators normally consider greening, but also the “structural” approach, which they will be more reluctant to take.

The greening of banking regulation provides an opportunity to strengthen two weak pillars of the current system: macroprudential regulation and structural regulation. Both are essential to the proper functioning of the banking sector, both in terms of its stability and its contribution to the financing of the economy:

There has been too little building up of the macroprudential pillar since the financial crisis of 2007-2008;

As for the structural pillar, it was dismantled by the financial liberalisation of the 1980s and has not been rebuilt since, even though Article 2 of the Paris Agreement (2015) specifically raised the issue of alignment between financial flows and climate goals, stressing the need to “make finance flows consistent with a pathway towards low greenhouse gas emissions and climate-resilient development”.

This combination of macroprudential and structural approaches will only be possible if ideological barriers are removed. It involves regulators being prepared to look at the role of banking and financial regulation not only in terms of financial stability, but also in terms of the allocation of financing. To do so, they will first have to recognise trade-offs between physical risk and transition risk as part of a “risk-based approach” inevitably result in too little action, taken too slowly, allowing the ecological imbalance to continue. More fundamentally, they will also have to recognise that markets are failing not only to produce information on climate risk but also to allocate finance efficiently, taking planetary boundaries into consideration. Recognising this fact is only possible if we depart from the dominant theoretical framework based on the informational and allocative efficiency of the financial markets. This ideological dissociation is the price to be paid if banking regulation is to be overhauled and banks are to be able to help finance the ecological transition. The greening of regulation offers the opportunity for this process.

Regulators are now beginning to consider climate or ecological risk, but from a purely prudential perspective. We would like to draw regulators' attention to the fact that a prudential approach will not be enough. More specifically, a microprudential approach based on the assessment of past individual risks will not be appropriate for climate risk, while the macroprudential approach will be necessary but insufficient.

Indeed, the “microprudential” framework, focused on the prevention of individual risks, is not appropriate for handling the systemic dimension of climate risk. If, nevertheless, the greening of banking regulation were to begin with the inclusion of climate risk in microprudential capital requirements, then—at the very least—risk weights would have to be dropped and sectoral leverage ratios used. The measurability of climate risk should not be overestimated, nor should the door be opened—any more than it already is—to the manipulation of weights by institutions permitted to use internal models.
Financial risk and climate risk share a systemic dimension, which immediately places action to mitigate climate risk at a “macroprudential” rather than “microprudential” level. As the macroprudential framework is still relatively undeveloped, some will see this as a limitation to the greening of regulation; we prefer to see it as an opportunity to deepen it. The macroprudential framework has the merit of existing and offering a transposition to climate risk that is both possible and easily identifiable by regulators. In this note, we show that one of its existing instruments, the systemic buffer, would be particularly well suited to taking climate-related systemic risk into account. This will be necessary but not sufficient.

Indeed, the greening of financial regulation needs to be done not only from the perspective of the financial risks induced by climate change and the ecological crisis, but also the problems that finance poses to climate and sustainability. In its current form, finance contributes to global warming, loss of biodiversity, pollution, and more. Faced with this dual materiality of ecological risk, the prudential framework has its limits. The greening of financial regulation cannot be restricted to this; it must also involve a structural approach.
While the prudential framework is intended to be preventive, its main aim is to ensure that banks are able to absorb shocks or even losses. Climate risk, however, is characterised by radical uncertainty and the irreversibility of its occurrence. The radical uncertainty of climate risk was highlighted in the Green Swan report (2020). It renders obsolete traditional risk management models that are backward looking and based on measurable risks. When the loss is immeasurable and unpredictable, it cannot be protected by an ex ante estimate. Moreover, the comparison between the climate crisis and the financial crisis does not hold for long. A financial crisis, if not prevented, can be “managed” to reduce its economic and social consequences and allow a controlled return to pre-crisis conditions. Climate change, on the other hand, proceeds by thresholds of irreversibility. From this point of view, the prudential logic—which, whether micro or macro, basically consists of ensuring that the actors exposed to risk are able to absorb any losses—is not well suited to climate risk. With the prospect of an irreversible climate crisis, it is not a matter of “preparing” for it financially, but of avoiding it happening and avoiding all its consequences, not only its financial consequences.

This involves concerted action across both sides of the dual materiality. It is through structural regulation targeting the composition of bank balance sheets and the direction and destination of financial flows, in addition to prudential rules which have little or no impact on the climate, that finance will reverse its impact on the climate. Through the recomposition of their assets and active participation in the financing of the ecological transition, banks will be able to protect themselves from climate risk and redirect financial flows towards sustainable pathways in the various dimensions of the ecological transition (climate change, biodiversity loss, pollution).

Much of the action will therefore impact the assets side of the balance sheet and its composition. The structure of banks' balance sheets must change. This change cannot depend merely on voluntary commitments, which do not seem to be working. It will require “structural” measures, enabling the planned recomposition of the banks' balance sheets. We propose a combination of:

A flow rule to prohibit new financing of fossil fuels and guide new financing towards assets aligned with climate objectives;
A stock rule to progressively reduce outstanding high-carbon investments;
Alongside a public-private (or public) hive-off structure, depending on the stranding risk of assets not aligned with the objectives of a low-carbon economy, and a strong degree of conditionality in terms of alignment sought.

This recomposition of bank balance sheets will involve dealing with the problem of “stranded assets”, i.e. finding a way to progressively expel securities issued by companies in fossil, polluting or high-carbon sectors, whose value has fallen or will fall sharply. We believe there are three reasons for clearing balance sheets of this mass of stranded assets.

The first is financial stability. Balance sheets need to be protected from the risk of financial instability arising from a destabilising pool of stranded assets.
The second is the reorganisation of balance sheets and the necessary reorientation of banks' business models, without the impediment of an “unnecessarily” risky balance sheet.
The third is the removal of the brake that stranded assets on banks' balance sheets would constitute: a bank has every incentive to continue financing non-aligned companies if it holds assets in those companies.

To clear balance sheets of these masses of stranded assets, securitisation solutions, such as those considered by the European Commission to deal with non-performing loans, or private bad banks, such as those suggested by the heads of asset management companies, will not be possible. It is not a matter of ensuring the liquidity of these assets but of no longer trading them and of accommodating them on the balance sheet of an institution that will be able to bear the loss without significant damage, while the activities associated these assets disappear or are transformed. Mixed public/private structures could be considered for assets where the risk of stranding will not be too high or will diminish rapidly following the swift alignment of business models with low-carbon objectives. But if alignment is not sufficiently rapid, it will be necessary to rely on a public hive-off solution, or even to use the central bank, which could become the “buyer of last resort of excluded assets” through a stranded asset purchase programme, executed according to a defined schedule and at necessarily low prices, determined in close collaboration with the supervisory authorities.

To avoid the moral hazard that can arise from the socialisation of losses, hive-offs will have to be subject to strict conditions:

The divesting bank will have to reorient its future activities, completely excluding any new financing of high-carbon or polluting activities (quid pro quo) and the hive-off structure will support the reorientation of balance sheets;
The transfer price should be low enough (significant haircut) to limit public losses and windfall effects.

This type of conditional hive-off would be doubly positive for the transition: it would lift the inertia weight of the stock of stranded assets from the banks' balance sheets and would redirect the flow of new financing towards a low-carbon objective. Hive-offs must always go hand in hand with structural action to promote the recomposition of balance sheets.

The greening of bank balance sheets will not be possible without a common and consensual benchmark that is sufficiently granular and scalable. The taxonomy developed by the European Commission will come into force during 2022. It is still far from being consensual for reasons that include the fact that it defines “green” sectors and assets but not “brown” ones, and treats nuclear and gas as “green” or “transition” energies. It is also not granular enough and remains fairly static; a benchmark is needed that is sufficiently dynamic that it can take into account and encourage the transformation efforts of companies in all industry sectors, financial and non-financial. The public authorities will have to be heavily involved in developing this common benchmark and in the extra-financial rating system that will use it. A public agency governed by all stakeholders, which would be responsible for rating assets according to the taxonomy and for certifying banks' carbon footprints, appears to be the best way to achieve this in a consolidated manner.

The greening of banking regulation will certainly not be an entirely smooth ride; among other impedements, it will face institutional obstacles due to the complexity of the process and the overlapping responsibilities of national and supranational authorities within the European gover-nance system of financial regulation and supervision. There is a high risk of regulatory dilution and relaxation across the poorly integrated European area, where the principles enshrined in first-level legislative acts may then be diluted or undone by delegated acts that are supposed to support the practical implementation of these principles. One can choose to see this as a serious obstacle to the effective greening of financial regulation or, conversely, as an opportunity, insofar as only a firm political will to green regulation will ward off the dangers of avoidance. There will be no choice but to assert this will, otherwise the ecological transition will fail.

Lastly, the greening of banking regulation is certainly not the only lever for ecological transition; it must be done in connection with tax, monetary and, of course, fiscal policies, the real linchpin for ecological transformation. This so-called policy mix will have to become more intense and evolve into a true climate policy mix. This new, connected approach will inevitably change the institutional framework.

Mettre la réglementation bancaire au service de la transition écologique

2022-06-20T08:32:52Z

L'Accord de Paris sur le Climat engage les pays signataires à rendre les flux financiers « compatibles » avec les objectifs climatiques du même accord. Respecter cet engagement implique une profonde transformation des flux financiers et du système financier, ce qui ne se fera pas sans une régulation volontariste, prête à intégrer pleinement les objectifs de transition dans la réglementation et dans la supervision.

Cette note contribue au débat sur les modalités concrètes de cette intégration, plaidant non seulement pour des mesures prudentielles mais aussi pour des mesures structurelles, agissant activement sur la transformation des bilans bancaires et insérées dans un policy-mix plus global.

Mettre la réglementation bancaire au service de la transition écologique

Résumé

Comme l'a rappelé le GIEC dans son rapport d'avril 2022, les flux financiers sont très éloignés de la trajectoire qui conduirait aux objectifs de la neutralité carbone. Une réorientation drastique est indispensable. Cependant, le mouvement n'a rien de spontané, il implique au contraire une mobilisation des autorités publiques monétaires et financières, banques centrales et autorités de surveillance vont devoir verdir leur action de concert. Les premières sont disposées à « verdir » leur cadre de politique monétaire mais agissent encore peu. Les secondes en sont au stade des recommandations, mais n'ont pas encore de nouvelles règles à faire appliquer. Surtout, le débat concernant le verdissement de la régulation financière avance trop lentement et reste trop limité aux enjeux de la transparence des marchés. Posons donc la question directement : à quoi ressemblerait une régulation financière résolument « volontariste », qui pousserait activement les établissements dans le sens du respect de l'Accord de Paris sur le Climat ?

Cette note est principalement consacrée à la régulation bancaire, à son volet réglementaire et à la façon d'en faire un des leviers de la transformation écologique de l'économie. Il faudrait bien sûr que tous les acteurs financiers, banques ou pas, soient sensibles au risque climatique. Nous partons du constat que la prise en compte du risque climatique est encore faible dans le secteur financier et du principe qu'elle ne progressera pas assez vite si elle ne devient pas réglementaire. Les banques demeurant des acteurs majeurs du système financier européen, et relativement plus réglementées que d'autres acteurs financiers, nous concentrons notre analyse sur les justifications et les modalités du verdissement de leur réglementation.

Le principal message que nous entendons délivrer dans cette note est que le verdissement de la régulation bancaire devra, pour être efficace, combiner étroitement deux types d'approche : l'approche « prudentielle » par laquelle les régulateurs envisagent normalement le verdissement mais aussi l'approche « structurelle » à laquelle ils seront plus réticents.

Le verdissement de la régulation bancaire fournit en effet l'occasion de renforcer deux piliers faibles de la réglementation actuelle : le pilier macroprudentiel et le pilier structurel. Les deux sont indispensables au bon fonctionnement du secteur bancaire, tant du point de vue de sa stabilité que de sa contribution au financement de l'économie :

– le pilier macroprudentiel a été trop modestement échafaudé depuis la crise financière de 2007-2008 ;

– Quant au pilier structurel, il a été défait par la libéralisation financière des années 1980 et n'a pas été reconstruit depuis, alors même que l'article 2 de l'Accord de Paris (2015) a introduit précisément la question de la cohérence des flux financiers avec l'objectif climatique en soulignant la nécessité d'« aligner les flux sur un profil d'évolution vers un développement à faible émission de gaz à effet de serre et résilient aux changements climatiques ».

Cette combinaison d'approches macroprudentielle et structurelle ne sera possible que si des verrous idéologiques cèdent. Elle suppose en effet que les régulateurs soient prêts à envisager le rôle de la réglementation bancaire et financière non plus seulement sous l'angle de la stabilité financière, mais aussi sous l'angle de l'allocation des financements. Pour cela, il leur faudra d'abord reconnaître que l'arbitrage entre risque physique et risque de transition qu'ils s'imposent dans le cadre de leur « approche par les risques » les condamnent à une action trop faible et trop lente, qui laissera le dérèglement écologique se poursuivre. Plus fondamentalement, ils devront aussi admettre que les marchés n'échouent pas seulement à produire l'information relative au risque climatique, mais également à allouer les financements efficacement en tenant compte des limites planétaires.

Cette prise de conscience ne sera possible qu'en rompant avec le cadre théorique dominant fondé sur la théorie de l'efficience informationnelle et allocationnelle des marchés financiers. C'est au prix de ce déverrouillage idéologique que la régulation bancaire pourra être refondée et que les banques contribueront au financement de la transition écologique. Le verdissement de la régulation en offre en tout cas l'opportunité.

Aujourd'hui, c'est exclusivement sous l'angle prudentiel que les régulateurs commencent à envisager la prise en compte du risque climatique ou écologique. Nous voulons cependant attirer l'attention du régulateur sur le fait qu'une approche prudentielle ne suffira pas. Plus exactement, l'approche microprudentielle fondée sur l'évaluation des risques individuels passés ne conviendra pas pour le risque climatique ; quant à l'approche macroprudentielle, elle sera nécessaire mais insuffisante.

En effet, le cadre « microprudentiel », axé sur la prévention des risques individuels, n'est pas adapté à la dimension systémique du risque climatique. Si malgré tout le verdissement de la réglementation bancaire débutait par la prise en compte du risque climatique dans les exigences microprudentielles de fonds propres, il faudrait alors au moins renoncer aux pondérations de risques et s'en tenir à des ratios de leviers sectoriels. Il ne faut pas surestimer la mesurabilité du risque climatique ni ouvrir la porte, plus qu'elle ne l'est déjà, aux manipulations des pondérations par les établissements autorisés à recourir à des modèles internes.

Risque financier et risque climatique ont en commun une dimension systémique, qui d'emblée situe plutôt l'action de prévention à mener concernant le risque climatique au niveau « macroprudentiel » et non pas « microprudentiel ». Le cadre macroprudentiel étant encore assez peu développé, certains y verront une limite pour y inscrire le verdissement de la réglementation ; nous préférons au contraire y voir l'opportunité de son approfondissement. Ce cadre macroprudentiel a le mérite d'exister et d'offrir une transposition au risque climatique, à la fois possible et facilement identifiable par les régulateurs. Nous montrons dans cette note que l'un de ses instruments existants, le coussin systémique, se prêterait particulièrement bien à la prise en compte d'une source climatique du risque systémique. Cela sera nécessaire mais insuffisant.

En effet, ce n'est pas seulement sous l'angle des risques financiers induits par le changement climatique ou la crise écologique que la régulation financière doit verdir, mais tout autant sous l'angle du problème que pose la finance au climat et à la soutenabilité. Dans son orientation actuelle, la finance contribue au réchauffement climatique, à la dégradation de la biodiversité, à la pollution… Face à cette double matérialité du risque écologique, le cadre prudentiel présente des limites. Le verdissement de la régulation financière ne pourra pas s'y réduire et devra également s'inscrire dans une approche structurelle.

Certes, le cadre prudentiel se veut préventif, mais il vise surtout à ce que les banques soient en capacité d'absorber des chocs sinon des pertes. Or, le risque climatique se caractérise par une incertitude radicale et l'irréversibilité de sa réalisation. L'incertitude radicale du risque climatique a été mise en avant dans le rapport Green Swan (2020). Celle-ci rend obsolète les modèles traditionnels de gestion des risques qui sont tournés vers le passé (« backward looking ») et fondés sur des risques probabilisables. Quand la perte est incommensurable et imprévisible, on ne peut pas s'en protéger par une estimation ex ante. De plus, la comparaison entre crise climatique et crise financière ne tient pas longtemps. Une crise financière, à défaut d'avoir été prévenue, peut être « gérée » pour en réduire les conséquences économiques et sociales et permettre un retour plus ou moins lent aux conditions d'avant-crise. En revanche, le dérèglement climatique procède par seuils d'irréversibilité. De ce point de vue, la logique prudentielle, qui consiste fondamentalement, qu'elle soit d'ailleurs micro- ou macro-, à faire en sorte que les acteurs exposés au risque soient en capacité d'absorber les pertes éventuelles, épouse mal le risque climatique. Dans la perspective d'une crise climatique irréversible, il ne s'agit pas de s'y « préparer » sur le plan financier mais de faire en sorte d'éviter sa réalisation et toutes ses conséquences, pas seulement ses conséquences financières.

Cela implique d'agir de concert sur les deux pans de la double matérialité. C'est par une action structurelle sur la composition des bilans bancaires, sur l'orientation et la destination des flux financiers, en complément du prudentiel qui n'a pas ou trop peu cette incidence-là, que la finance inversera son impact sur le climat. C'est en recomposant leur actif et en participant activement au financement de la transition écologique que les banques pourront se protéger du risque climatique et contribuer à la réorientation des flux financiers vers des trajectoires soutenables dans les différentes dimensions de la transition écologique (changement climatique, dégradation de la biodiversité, pollution).

L'action devra donc porter, en grande part, sur l'actif du bilan et sur sa composition. La structure du bilan des banques doit changer. On ne peut pas suspendre ce changement à une démarche d'engagements volontaires qui peine à porter ses fruits. Pour l'obtenir, il faudra des mesures « structurelles », qui permettront de planifier la recomposition du bilan des banques. Nous proposons pour cela de combiner :

– une règle de flux pour interdire tout nouveau financement dans les énergies fossiles et guider les nouveaux financements vers des actifs alignés sur les objectifs climatiques ;
– une règle de stock pour réduire progressivement les encours de financements trop carbonés ;
– et d'y associer une structure de défaisance publique-privée ou publique en fonction du risque d'échouage des actifs non alignés sur les objectifs d'une économie bas-carbone, et avec une conditionnalité forte sur l'alignement recherché.

Cette recomposition des bilans bancaires impliquera de traiter le problème des « actifs échoués », c'est-à-dire de trouver comment progressivement expurger des titres émis par des entreprises de secteurs fossiles, polluants ou fortement carbonés, dont la valeur a chuté ou chutera fortement. Trois raisons justifient selon nous d'apurer les bilans de cette masse d'actifs échoués.

– La première tient à la stabilité financière. Il faut protéger les bilans contre le risque d'instabilité financière découlant d'une masse fragilisante d'actifs échoués.
– La deuxième tient à la recomposition des bilans à opérer et à la nécessaire réorientation du modèle d'activité des banques, sans qu'elles soient empêchées par un bilan « inutilement » risqué.
– La troisième tient à la suppression du frein que vont être les actifs échoués au bilan des banques : une banque a tout intérêt à continuer de financer des entreprises non alignées si elle détient des actifs sur ces entreprises.

Pour défaire les bilans de ces masses d'actifs échoués, les solutions de titrisation, comme celles envisagées par la Commission européenne pour traiter les prêts non performants, ou de bad banks privées comme celles suggérées par les patrons de sociétés de gestion d'actifs, ne seront pas possibles. En effet, il ne s'agit nullement d'assurer la liquidité de ces actifs mais précisément de ne plus en faire le commerce et de les loger dans le bilan d'une institution qui pourra en assumer la perte sans dommage important, tandis que disparaîtront ou se transformeront les activités liées à ces actifs. Des structures mixtes publiques/privées sont envisageables pour des actifs dont le risque d'échouage ne sera pas trop élevé ou diminuera vite grâce à un alignement rapide des modèles économiques sur les objectifs bas carbone. Mais si l'alignement n'est pas suffisamment rapide, il faudra s'en remettre à une solution de défaisance publique, voire mobiliser la banque centrale, qui pourrait devenir « l'acquéreur en dernier ressort des actifs exclus » en mettant en œuvre un programme de reprise des actifs échoués, selon un calendrier et à bas prix, nécessairement bas, fixés en collaboration étroite avec les autorités de supervision.

Pour éviter l'aléa moral pouvant découler des solutions de socialisation des pertes, la défaisance devra être soumise à des conditions strictes :
– la banque cédante devra réorienter ses activités futures en excluant strictement tout nouveau financement dans des activités carbonées ou polluantes (donnant-donnant) et la structure de défaisance accompagnera la réorientation des bilans ;
– le prix de cession devra être suffisamment bas (décote élevée) pour limiter les pertes publiques et les effets d'aubaine.

Ce type de défaisance assortie de conditions aurait un double effet positif pour la transition : elle lèverait le poids d'inertie au bilan des banques provenant du stock d'actifs échoués et elle réorienterait les flux de nouveaux financements vers un objectif bas carbone. La défaisance et l'action structurelle de recomposition des bilans doivent, dans tous les cas, aller de pair.

Le verdissement des bilans bancaires ne sera pas possible sans un référentiel commun et consensuel, suffisamment granulaire et évolutif. La taxonomie élaborée par la Commission européenne entrera en vigueur courant 2022. Elle est encore loin d'être consensuelle pour des raisons qui tiennent, d'une part, au fait qu'elle définit les secteurs et actifs « verts » mais pas les secteurs et actifs « bruns » et, d'autre part, au traitement du nucléaire et du gaz comme des énergies « vertes » ou « de transition ». Elle n'est pas non plus assez granulaire et reste assez statique alors qu'il faut un référentiel suffisamment évolutif pour prendre en compte et encourager les efforts de transformation des entreprises de tous les secteurs d'activité, financiers et non financiers. La puissance publique va devoir s'impliquer grandement dans l'obtention de ce référentiel commun et dans la notation extra financière qui l'utilisera. Une agence publique gouvernée par l'ensemble des parties prenantes, chargée de noter les actifs selon la taxonomie et de certifier le bilan carbone des banques, apparaît comme la meilleure façon d'y parvenir de manière groupée.

Le verdissement de la régulation bancaire ne sera assurément pas un long fleuve tranquille et se heurtera, entre autres, à des obstacles d'ordre institutionnel dus à la complexité et à l'enchevêtrement des responsabilités entre autorités nationales et supranationales au sein du système de gouvernance européen de régulation et de supervision financières. Le risque de détricotage et de dilution réglementaire est grand dans un espace européen mal intégré, où les principes inscrits dans des actes législatifs de premier niveau peuvent ensuite se retrouver dilués ou défaits par des actes délégués censés accompagner la mise en œuvre concrète de ces principes. On peut choisir d'y voir un sérieux obstacle au verdissement effectif de la régulation financière ou, à l'inverse, là encore une opportunité, dans la mesure où seule une ferme volonté politique de verdissement permettra de repousser ces dangers d'évitement. Il n'y aura pas d'autre choix que d'affirmer cette volonté, sous peine sinon de faire échouer la transition écologique.

Enfin, le verdissement de la régulation bancaire n'est assurément pas le seul levier de la transition écologique, il devra être articulé à celle des politiques fiscale, monétaire et, bien sûr, budgétaire, véritable pivot de la transformation écologique. Ce qu'il est convenu d'appeler le policy-mix va ainsi devoir gagner en intensité et se muer en un véritable policy-mix climatique. Cette articulation nouvelle fera inévitablement évoluer le cadre institutionnel.

Présentations du débat "Comment verdir la réglementation bancaire ?"

A l'occasion de la parution de la note s'est tenu le 24 juin 2022 un séminaire en partenariat avec la Chaire Energie & Prospérité : "Comment verdir la réglementation bancaire ?", le vendredi 24 juin 2022.

Retrouvez ci-dessous les présentations des différents intervenants :

Julie Evain, I4CE
Michel Cardona, expert associé auprès de I4CE
Jézabel Couppey-Soubeyran, Université Paris 1, chaire Energie et Prospérité & Institut Veblen

Séminaire banques centrales et risque climatique

Jézabel Couppey-Soubeyran & Dominique Plihon & Wojtek Kalinowski — 2021-01-19T09:44:00Z

19ème session du séminaire financement de la transition énergétique, le 19 janvier 2021 de 9h à 12h en partenariat avec l'Institut Veblen.

- Événements / Politiques monétaires, Séminaire

Sortir de l'austérité sans sortir de l'euro… grâce à la monnaie fiscale complémentaire

2017-03-09T09:11:48Z

Introduire des liquidités dans une économie en crise grâce à une monnaie complémentaire, adossée aux recettes fiscales à venir, permettrait d'imaginer d'autres politiques sans pour autant remettre en question la monnaie commune. Cela permettrait une stabilisation de la zone euro.

Via les crédits qu'elles accordent, les banques commerciales privées disposent dans la zone euro d'un quasi monopole de création de la monnaie. Après les injections massives de liquidités à bas coût de la Banque centrale européenne (BCE) au système bancaire privé, il est clair que ce monopole enferme l'économie européenne dans une trappe déflationniste. Dans les périodes récessives, les banques commerciales sont structurellement incapables d'assurer une création contracyclique de monnaie de crédit destinée aux secteurs productifs. Pour nourrir leurs profits, elles dirigent l'essentiel de leurs liquidités vers les marchés financiers où elles alimentent de dangereuses bulles spéculatives. Aussi, de nombreux économistes et certains politiques s'accordent sur la nécessité de retirer aux banques leur privilège de création de la monnaie, et la Suisse votera sur cette question en 2018. Néanmoins une telle réforme suppose dans l'Union européenne (UE) un accord entre Etats membres qui, dans son état actuel, n'est pas prêt d'aboutir. Que faire d'autre ? Sortir de l'euro ?

L'accession en Grèce en 2015 de Syriza au gouvernement a conduit à envisager une autre stratégie qui, décidée par un Etat, lui permettrait de sortir d'une politique d'austérité sans remettre en cause l'unité de la zone euro : injecter de la liquidité par l'émission d'une monnaie fiscale complémentaire à l'euro. Dans cette stratégie, l'euro est conservé en tant que monnaie commune de cours légal dans tous les Etats membres, mais est complété par un moyen de paiement national constitué de bons du Trésor de faible dénomination - de 5 à 50 euros - et de durée limitée mais renouvelable. Adossés comme toute dette publique aux recettes fiscales à venir, ces bons seraient libellés en euro-franc, et maintenus à parité avec l'euro sans pour autant être convertibles sur les marchés des changes.

Il ne s'agit donc pas d'émettre une monnaie ayant cours légal, mais de proposer des titres de crédit destinés au règlement des salaires des fonctionnaires, des prestations sociales et des achats publics, dépenses qui sont de facto de la dette publique de court terme. Ils seraient réciproquement acceptés en paiement des impôts et, grâce à cette dernière garantie, pourraient circuler en tant que moyens de paiement au niveau national.

Face aux politiques d'austérité prônées actuellement, il y a urgence à émettre ce type de monnaie partout où la monnaie unique conduit à la récession, au chômage de masse, à la montée de l'insécurité sociale et à l'abandon des investissements de long terme indispensables à la transition écologique. Mais le couple monnaie commune - monnaie fiscale complémentaire n'est pas seulement une solution d'urgence ; c'est aussi potentiellement un outil durable de stabilisation monétaire de la zone euro. En effet, la réduction de la dette publique par autofinancement de la dette flottante et l'amélioration du solde des échanges extérieurs par réduction des importations (la circulation géographiquement limitée de l'euro-franc inciterait à relocaliser la production) réduisent la dépendance extérieure des Etats à l'égard tant de la finance internationale que des marchés extérieurs qui sont la source principale de son instabilité.

Cette forme de liquidité émise par les Etats sans passer par les banques n'est pas nouvelle, et sa combinaison avec une monnaie commune dans un système politique de type fédéral a été expérimentée avec succès dans les années 30 aux Etats-Unis et, plus récemment, entre 1984 et 2003 en Argentine. Ces expériences montrent que, sous certaines conditions, un tel dispositif monétaire remplit son office de réduction de la dette publique et de redynamisation de l'économie locale, sans créer de tension inflationniste ni de décrochage entre la monnaie locale et la monnaie centrale.

En l'état actuel des traités européens, la stratégie ici proposée est conforme au principe de subsidiarité qui reconnaît à tout Etat membre de l'Union la capacité de prendre des initiatives propres en matière de politique fiscale et budgétaire. Les Etats ne sont nullement obligés de se soumettre aux marchés et aux banques commerciales pour se financer, surtout à court terme. Rien ne les empêche de disposer de leurs propres systèmes de paiement, dès lors que ceux-ci remplissent les conditions de sécurité requises.

Se doter d'une monnaie fiscale nationale - en France, l'euro-franc - complémentaire à l'euro bancaire permettrait de financer les services publics et de mettre fin aux politiques d'austérité actuelles qui menacent le projet européen lui-même. C'est une politique réaliste qui peut être décidée immédiatement et unilatéralement au niveau national sans aller à l'encontre des traités européens. Mais pour assurer le succès de l'euro-franc, il ne suffit pas que l'Etat en garantisse l'acceptabilité en l'instituant comme moyen d'acquitter des impôts et en stabilisant sa valeur à la parité avec l'euro. Il doit aussi être soutenu par une large partie de la population qui le reconnaisse comme un instrument crédible de sortie de l'austérité. Pour cela, une fraction des euro-francs créés pourrait être distribuée aux PME et aux ménages endettés comme moyen de règlement de leurs dettes (privées). Cette mesure ferait d'une pierre quatre coups : par ce jubilé partiel des dettes, elle mettrait fin à l'excès d'endettement privé, cause principale de la récession dont souffre notre économie ; loin de pénaliser les créanciers résidents, elle les sécuriserait, vu le contexte d'une solvabilité très incertaine ; elle accomplirait le quantitative easing for the people (« assouplissement monétaire pour les gens ») dont Mario Draghi reconnaît qu'il est de nature à relancer l'économie européenne et l'emploi ; elle mettrait en circulation une monnaie complémentaire à une échelle qu'aucune des monnaies locales qui s'inventent aujourd'hui ne peut ambitionner.

Bien sûr, d'autres moyens d'assurer la confiance dans cette monnaie sont parfaitement concevables. Gageons qu'un tel euro-franc ne tarderait pas à être imité par nos voisins, ce qui redonnerait du même coup sa légitimité à un euro devenu monnaie commune.

Tribune parue dans Libération, le 9 mars 2017.

Minsky, une interprétation prémonitoire des crises …

Dominique Plihon — 2016-10-18T16:00:42Z

La crise financière a redonné vigueur aux analyses de John Maynard Keynes et de ses disciples, qu'il s'agisse de Charles Kindleberger et de son approche historique des crises, de John Kenneth Galbraith et de son interprétation de la crise de 1929 d'une grande actualité, ou de Hyman Minsky, dont l'hypothèse d'une instabilité financière intrinsèque du capitalisme apparaît prémonitoire aujourd'hui.

Fils de deux militants socialistes, Minsky a rédigé sa thèse sous la direction de Joseph Schumpeter et de Wassily Leontief dont les visions globales du capitalisme eurent une grande influence. Ses nombreux travaux (une centaine d'articles) et son livre majeur « Stabilizing an Unstable Economy », publié en 1986 (et désormais traduit en français par l'Institut Veblen et Les petits matins) eurent un certain retentissement aux Etats-Unis. Ses séminaires à l'Université de Berkeley, auxquels participaient des banquiers, lui permirent d'élaborer sa fameuse « hypothèse d'instabilité financière ».

Un schéma d'analyse très keynésien

Selon Minsky, qui reprend à son compte la vision pessimiste de la finance de Keynes, l'instabilité des marchés financiers est endogène, en d'autres termes inhérente au comportement des acteurs financiers et des entreprises. Le principal mécanisme qui pousse l'économie capitaliste vers l'instabilité financière et vers les cycles économiques est l'accumulation de la dette par les entreprises. Minsky distingue trois types de comportements en ce qui concerne le financement des investissements : (1) le financement couvert (hedge financing) dans lequel le paiement des intérêts et du principal de la dette est couvert par le rendement attendu de l'investissement ; (2) le financement spéculatif (speculative financing), où le rendement anticipé de l'investissement ne couvre que le paiement des intérêts, la dette étant constamment reconduite ; enfin (3) le financement à la Ponzi (Ponzi financing), où les revenus de l'investissement ne permettent même pas de couvrir les charges d'intérêt, la survie du projet dépendant de la possibilité de s'endetter encore plus, ou de vendre des actifs. Le terme Ponzi vient du nom de l'escroc (un précurseur de Madoff …) qui, dans les années 1920, a ruiné des épargnants bostoniens en leur proposant des rendements exceptionnels fondés sur un système de financement par cavalerie.

Le fonctionnement des marchés est tel que les perspectives de gains financiers attirent inévitablement des acteurs spéculateurs et Ponzi, ce qui accroît la probabilité de crise. C'est exactement ce que Keynes voulait dire dans le chapitre XII de sa Théorie Générale, lorsqu'il écrivait : « lorsque l'organisation des marchés se développe, l'activité de spéculer l'emporte sur l'activité d'entreprendre ».

L'hypothèse d'instabilité financière

Cette hypothèse, qui est au cœur de la théorie de Minsky, peut se formuler ainsi : le système financier est caractérisé par un mouvement alterné de phases de stabilité et d'instabilité du fait des interactions entre les différents types de comportements financiers. Ces basculements sont à l'origine des cycles économiques, c'est-à-dire des phases successives d'expansion et de récession. Dans la phase ascendante du cycle, le financement couvert l'emporte. Mais l'activité se développant, la vigilance privée et publique se relâche, l'endettement s'accélère, finançant des projets de plus en plus spéculatifs. La montée de la spéculation et de l'endettement engendre des risques de hausses de prix importantes, ce qui amène les autorités monétaires à lutter contre l'inflation par une politique restrictive. C'est alors que les unités spéculatives sont fragilisées et deviennent Ponzi. Celles-ci sont amenées à emprunter pour rembourser leur dette passée et pour payer leur charge d'intérêt. Puis elles commencent à vendre leurs actifs pour se financer, ce qui engendre une baisse des prix de ces actifs. Une défiance généralisée s'installe alors sur la valeur des actifs, ce qui entraîne un risque d'effondrement des marchés. La seule solution est alors une intervention en urgence de la Banque centrale, agissant en tant que prêteur en ressort, pour apporter au marché la liquidité dont il a besoin.

L'actualité de l'analyse de Minsky

L'observation des faits semble corroborer l'hypothèse d'une instabilité fondamentale de la finance proposée par Minsky. On constate en effet que l'économie mondiale a été frappée depuis la fin du 20ème siècle par une succession ininterrompue de crises financières. Les pays capitalistes vont de bulle en bulle : à la bulle internet qui implosa en 2000, a succédé la bulle immobilière au début des années 2000, suivie de la bulle sur les matières premières à partir de 2007. Ces bulles s'enchaînent les unes aux autres à mesure que la spéculation se développe et dégénère en finance Ponzi. Enron, WorlCom, Vivendi-Universal, … sont les acteurs Ponzi de la bulle internet, tandis que Bear Stearns, AEG et Lehman Brothers sont les acteurs Ponzi associés à la bulle immobilière récente.

On constate également que - conformément à l'intuition de Minsky - l'accumulation de la dette joue un rôle central dans le processus d'instabilité et de crises financières. C'est parce que les ménages américains ont contracté une dette excessive et sont devenus insolvables que la crise financière a éclaté en 2007. L'originalité de la crise actuelle, par rapport au processus de crise décrit par Minsky, est que ce sont cette fois-ci les ménages (et non les entreprises) qui sont touchés par la crise de la dette. Les ménages américains se sont comportés comme des agents Ponzi dans la mesure où ils se sont endettés au-delà de leurs capacités. Plusieurs facteurs expliquent ce comportement. D'abord, la libéralisation financière qui a amené les autorités américaines à supprimer les règles qui protégeaient les ménages contre le surendettement. Ensuite, le comportement de maximisation des profits des intermédiaires financiers qui a conduit ceux-ci à proposer des produits financiers plus innovants qui se sont révélés très pervers. C'est le cas des prêts rechargeables à taux variables qui mettent en difficulté les emprunteurs dès qu'il y a une hausse non anticipée des taux d'intérêt.

Or la Fed – la banque centrale américaine - s'est comportée exactement comme le prévoit Minsky dans son schéma d'analyse. Celle-ci a augmenté brutalement ses taux directeurs à partir de 2004, pour essayer de freiner la montée de la dette et la hausse des prix immobiliers. Résultat : les ménages américains ont été pris à la gorge par la hausse de leurs charges financières indexées sur les taux d'intérêt. Les plus modestes sont devenus insolvables. Leurs maisons ont été mises en vente pour permettre aux banquiers d'être remboursés, ce qui a provoqué l'implosion de la bulle immobilière.

Le deuxième théorème de Minsky

En fidèle disciple de Schumpeter qui s'intéressait aux cycles longs du capitalisme, Minsky a développé une approche à long terme du processus d'instabilité financière, parfois qualifiée de deuxième théorème d'instabilité financière. Celle-ci est souvent ignorée des économistes. Or elle apparait particulièrement adaptée à la crise actuelle.

L'idée de départ est simple : lorsque les économies capitalistes connaissent des phases d'expansion longues, les déséquilibres et l'endettement deviennent très importants, et la phase d'ajustement est alors très violente. Exprimé autrement : les cycles économiques courts (de quelques années seulement) sont utiles pour assainir les économies, dans la mesure où chaque phase de ralentissement permet d'éliminer les unités les plus fragiles (en particulier les acteurs Ponzi). Moins les ajustements sont nombreux, plus ils sont profonds.

Or que constate-t-on ? Depuis le début des années 1980, les principales économies ont connu une phase de croissance particulièrement longue, avec seulement deux épisodes de ralentissement, au début des années 1990 et des années 2000. Ce qui contraste fortement avec les décennies antérieures qui avaient été caractérisées par des cycles beaucoup plus fréquents. Les économistes expliquent le plus souvent cette atténuation récente des cycles conjoncturels par des politiques économiques (monétaires et budgétaires) devenus durablement accommodantes. Ainsi, on a assisté à une baisse spectaculaire des taux d'intérêt (nominaux), que les banques centrales ont favorisé à mesure que l'inflation ralentissait dans la plupart des pays depuis les années 1980. Mais symétriquement, le niveau d'endettement des ménages a fortement augmenté, passant d'environ 35% à 85% du revenu disponible dans les pays de l'Union européenne de 1980 à 2005 .

Ce deuxième théorème de Minsky jette un éclairage particulièrement éclairant sur la crise actuelle. La gravité de celle-ci serait la conséquence de la phase exceptionnellement longue d'expansion depuis le début des années 1980 qui a vu s'accumuler des déséquilibres qui n'ont pas été corrigés, et en particulier l'accumulation d'une dette excessive des ménages. Lorsque les économies connaissent des phases d'expansion longues, se mettent en place des comportements optimistes, socialement construits donc largement répandus, qui tendent à sous-estimer les risques et conduisent inévitablement à des structures financières très fragiles. Ainsi s'explique la brutalité du retournement de l'économie au moindre choc, par exemple suite une hausse des taux d'intérêt décidée par les autorités monétaires.

La conclusion que Minsky tirait de son analyse, et qui est d'une grande actualité, est que les autorités ne peuvent plus se contenter de réguler le crédit par le seul instrument des taux d'intérêt. Celles-ci doivent mettre en œuvre une réglementation financière stricte. Et les Etats doivent aussi négocier leur aide aux banques contre un rôle actif, voire un contrôle public, du secteur financier. N'est-ce pas en ces termes que se pose aujourd'hui la question de l'avenir du système financier ?

Une version plus courte de ce texte a été publiée par Alternatives économiques dans le numéro d'avril 2009.

Minsky, une interprétation prémonitoire des crises…

Dominique Plihon — 2016-05-18T11:45:49Z

Un schéma d'analyse très keynésien

L'hypothèse d'instabilité financière

L'actualité de l'analyse de Minsky

Le deuxième théorème de Minsky

Une version plus courte de ce texte a été publiée par Alternatives économiques dans le numéro d'avril 2009.