Institut Veblen / Veblen Institute

RDV n°1 : Retour aux bases ! Échanges avec la Banque de France

Stanislas Jourdan — 2021-04-28T21:30:00Z

1ère séance du cycle de formations dans le cadre de la campagne "Banque citoyenne européenne". Un webinaire avec Olivier Garnier (Banque de France) pour tout savoir sur la politique monétaire, et bien plus encore. Le 28 avril à 18h.

Présentation

Première séance du cycle de formation citoyen sur les questions monétaires proposé par l'Institut Veblen, dans le cadre de la consultation citoyenne "Banque citoyenne européenne", organisée par Positive Money Europe.

À quoi sert la Banque centrale européenne ? Comment fonctionne la politique monétaire ? Pourquoi et comment la banque centrale fait-elle face aux crises économiques ? Qu'est-ce que le quantitative easing ? Comment le rôle de la Banque de France peut-il évoluer sous l'impulsion de la revue stratégique de la BCE ?

Lors de ce webinaire interactif, Olivier Garnier (Directeur général des études de la Banque de France) vous expliquera tout ce que vous devez savoir sur la politique monétaire, et bien plus encore.

La discussion sera animée par Stanislas Jourdan, directeur de Positive Money Europe, qui prendra vos questions en direct.

L'enjeu climatique est compatible avec le mandat de la BCE : une réponse à Benoît Cœuré

Stanislas Jourdan & Wojtek Kalinowski — 2019-05-28T08:48:46Z

Les statuts de la Banque centrale européenne laissent une marge de manœuvre suffisante pour faire de la politique monétaire un levier dans la lutte contre le dérèglement climatique.

Par Wojtek Kalinowski (Institut Veblen) et Stanislas Jourdan (Positive Money Europe)

La lutte contre le dérèglement climatique a pris une place prépondérante lors de l'audition de Benoît Cœuré, membre du directoire de la Banque centrale européenne (BCE), par la Commission des Finances de l'Assemblée nationale le 15 mai dernier (voir notre compte-rendu du débat). Des députés de tous bords politiques ont voulu savoir ce que la BCE compte faire en la matière, signalant ainsi, à travers leurs questions, que la transition énergétique et écologique de nos économies appelle une politique monétaire à la hauteur du défi.

Le président français Emmanuel Macron avait fait le même diagnostic quelques mois plus tôt en affirmant, dans son discours sur la « Renaissance de l'Europe », que « de la Banque centrale à la Commission, toutes les institutions européennes doivent avoir le climat pour mandat ».

Dans sa réponse, Benoît Cœuré a d'emblée observé que l'enjeu climatique « est un sujet inscrit dans les traités et donc un sujet que la BCE ne peut pas ignorer ». C'est un signe de plus d'une prise de conscience de l'enjeu climatique au sein des banques centrales, qui ont même créé un réseau international (NGFS) pour réfléchir sur leur propre rôle dans ce domaine. Face aux députés, Benoît Cœuré a reconnu l'importance de l'enjeu mais a demandé du temps pour « étudier la question » et s'assurer qu'une éventuelle intervention soit compatible avec le mandat monétaire de la BCE.

Il a également soulevé une question de fond : comment une institution qui se veut « technique » pourrait assumer des arbitrages entre plusieurs objectifs, c'est-à-dire des arbitrages essentiellement politiques. « Ne nous demandez pas de choisir, disait-il devant la Commission des Finances, si c'est plus important de de pénaliser des entreprises avec une empreinte carbone trop élevée ou de pénaliser des entreprises qui vendent des armes. (…) Plus vous demandez à la BCE de faire des choses différentes, plus vous politisez la BCE », alors que « la BCE n'est pas une institution politique ».

Cette question importante mérite une réponse et un débat approfondi. Sans entrer dans le débat sur l'indépendance des banques centrales, qu'il suffise de dire que cette indépendance prend des formes concrètes diverses et n'exclut pas une redevabilité face au pouvoir démocratique. Notre réponse à l'objection soulevée par Benoît Cœuré respecte les limites du mandat actuel de la BCE et s'organise en trois temps :

– premièrement, les questions des députés peuvent être interprétées comme une demande à la BCE de jouer un rôle actif face à l'urgence climatique et environnementale, et la BCE possède les outils pour assumer ce rôle ;

– deuxièmement, assumer ce rôle actif ne compromet pas l'objectif principal définit dans les statuts de la BCE, à savoir la stabilité des prix (à laquelle il convient d'ajouter la stabilité financière) ;

– troisièmement, le mandat pour agir activement existe déjà mais mériterait d'être renforcé et précisé. Sans modifier les traités européens, le Parlement pourrait préciser son interprétation du mandat actuel, en priorisant notamment les objectifs secondaires sur lesquels la BCE serait invitée à agir.

La BCE doit jouer un rôle actif dans la transition

Ce que les députés français ont demandé à la BCE à travers leurs questions, c'est de jouer un rôle actif pour agir contre le dérèglement du climat (et plus largement contre la crise environnementale), en soutenant et en accélérant la transformation de l'économie européenne vers un modèle bas-carbone et moins polluant. Cela veut dire s'attaquer aux causes du changement climatique, en l'occurrence aux incitations financières qui perpétuent le financement des activités polluantes et émettrices des gaz à effet de serre.

Ce rôle actif exige tout d'abord une meilleure connaissance et une évaluation rigoureuse des impacts environnementaux comme les émissions de carbone, mais c'est un problème technique relativement facile à surmonter (voir nos propositions dans la récente note). Bien plus fondamental est le changement de « philosophie » des banques centrales qui nous paraît nécessaire pour assumer ce rôle, sur deux points clefs :

Premièrement, il faut redéfinir l'objectif de « neutralité de marché » souvent évoqué par la BCE, c'est-à-dire l'idée qu'une intervention monétaire doit financier l'économie telle qu'elle est, sans vouloir en modifier les structures. La contradiction est en effet fragrante : tandis que les politiques de l'UE visent à transformer le tissu économique européen dans le sens d'une plus grande soutenabilité, la BCE se contente de reproduire l'état actuel du marché. « Inscrire le climat dans le mandat » de la BCE, c'est faire de la politique monétaire un levier de la transition. La « neutralité » doit désormais être conçue comme un équilibre entre les règles prudentielles, le maintien des conditions de marché équitables et la contribution aux objectifs de l'Union européenne.

Deuxièmement, ce rôle actif d'une banque centrale ne saurait se limiter à demander aux banques commerciales de calculer leur « risque climat » en espérant de se débarrasser ainsi de tout le problème. Jusqu'à la preuve du contraire, de nombreux impacts écologiques négatifs représentent des risques financiers très diffus, mal connus voire impossibles à identifier au niveau des institutions financières. Bien plus, il s'agit de définir les mesures grâce auxquelles la BCE pourrait orienter activement les banques et les marchés financiers dans le sens de la transition. Benoît Cœuré a lui-même relevé la différence entre l'analyse du risque-climat et les interventions de la BCE, remarquant qu'il s'agit de deux « volets complémentaires » ; c'est une avancée par rapport à l'attitude de nombre de ses confrères, qui ont l'air de vouloir « clore le dossier » en invitant les banques à mieux calculer et révéler les risques financiers dus au changement climatique. Or ce n'est pas ainsi qu'on pourra s'attaquer aux causes du problème.

La BCE peut assumer ce rôle actif via deux types d'interventions que nous discutons dans la note déjà évoquée ; d'une part, elle peut rendre le refinancement des banques plus ou moins cher en fonction de l'empreinte carbone des activités que celles-ci financent ; d'autre part, elle peut calibrer ses propres interventions sur les marchés financiers en tenant compte des objectifs climatiques. Pour l'instant, elle ne fait ni l'un ni l'autre. Nous avons montré que le programme d'achat d'obligations d'entreprise (CSPP) de la BCE a surtout profité aux plus grandes entreprises actives dans les secteurs les plus polluants. Ce résultat est certes en accord avec le principe de neutralité de marché revendiqué par la BCE, et pourtant troublant du point de vue de la transition écologique : un coût de capital trop bas et une émission de dette trop facile pour les secteurs les plus polluants, sans aucune assurance que ces conditions financières aident ou incitent à transformer les modèles économiques sous-jacents.

Ce rôle actif ne compromet pas la stabilité des prix ni les règles de la concurrence

En introduisant le climat comme un objectif « secondaire », la BCE ne risque-t-elle pas de compromettre l'objectif « principal » qu'est la stabilité des prix ? Cela pourrait être le cas si son intervention se limitait à fournir des investissements nouveaux via l'expansion indéfinie de son bilan, mais ce n'est pas ce que nous proposons, ni ce que proposent des économistes comme Paul de Grauwe. Investir dans la transition écologique et énergétique est effectivement essentiel mais il faudra en même temps rendre plus difficile et plus coûteux le financement des activités directement nuisibles comme l'exploitation des sources d'énergie fossile ou les investissements dans les secteurs intensifs en émissions de carbone. Les deux aspects se complètent : en augmentant les financements souhaitables sans en même temps réduire les flux financiers qui œuvrent dans le sens inverse, le résultat final risque d'être nul voire négatif à cause des effets rebonds et des déplacements de la pollution au sein du système financier et économique.

L'intervention monétaire que nous proposons – avec d'autres –consiste donc à changer la composition interne du bilan de la BCE, en y substituant progressivement un type de collatéral à un autre. L'article 18.1 des statuts de la BCE et de l'Eurosystème dispose que le refinancement des banques doit être gagé par un collatéral « adéquat », laissant à la BCE le soin de définir plus précisément ce terme. Depuis la création de la zone euro, la BCE a maintes fois changé la définition de ce qui est « adéquat », prouvant ainsi qu'elle peut agir résolument lorsqu'elle l'estime nécessaire. Tant que l'objectif de stabilité des prix est assuré, rien dans les textes ne s'oppose à une redéfinition du terme « adéquat » faisait place à une évaluation environnementale des actifs au côté de l'évaluation prudentielle.

Cette recomposition du bilan à volume constant, guidée par l'évaluation environnementale, rendra les actifs polluants moins attractifs pour tous les acteurs du marché. Elle doit être progressive pour ne pas faire subir à l'économie des nouveaux chocs, mais enverra d'emblée un signal très fort à l'ensemble de l'économie. Il s'agit en réalité d'établir une trajectoire de « décarbonisation » du bilan de la BCE et, par-là même, des actifs financiers qui les banques commerciales pourront déposer à la BCE pour se refinancer.

Le rôle actif de la BCE tel qu'il est esquissé ici reste conforme au « principe d'une économie de marché ouverte où la concurrence est libre » affirmé dans l'article 127 du Traité sur le fonctionnement de l'Union européenne (TFUE). Pénaliser les actifs financiers les plus carbonés et les plus polluants n'est en rien contraire aux règles de la concurrence, c'est au contraire de lutter contre la concurrence déloyale actuelle, où les coûts de la pollution liés aux profits privés sont reportés sur la société.

Le Parlement européen devra préciser les objectifs « secondaires »

L'article 127 TFEU fait de la stabilité des prix l'objectif « principal », mais dispose en même temps que la BCE doit soutenir les objectifs de l'Union européenne définis à l'article 3 du même traité. Ce dernier précise que l'UE œuvre pour le « développement durable de l'Europe fondé sur une croissance économique équilibrée et sur la stabilité des prix, une économie sociale de marché hautement compétitive, qui tend au plein emploi et au progrès social, et un niveau élevé de protection et d'amélioration de la qualité de l'environnement. Elle promeut le progrès scientifique et technique. » Si M. Coeuré reconnaît que ces deux articles offrent un fondement à l'action de la BCE, il pointe aussi une vraie difficulté, à savoir la question de la priorisation des objectifs : le développement durable n'est pas le seul objectif « secondaire » que l'on pourrait légitimement assigner à la BCE cet article à l'appui.

Cette difficulté d'arbitrer par une institution qui se veut « technique » et non politique pourrait être surmontée rapidement, sans une modification préalable des traités européens, en utilisant les canaux de communication existants entre la BCE et les institutions politiques de l'Union européenne. Par exemple, le Parlement européen adopte chaque année une résolution sur la BCE et la politique monétaire, qui est un moyen pour le Parlement d'évaluer les activités de la BCE et d'émettre des recommandations. Ce mécanisme a déjà été utilisé par le Parlement pour faire admettre à la BCE qu'elle est tenue par l'accord de Paris sur le climat.

Les eurodéputés pourraient s'en servir pour préciser les objectifs « secondaires » qu'ils estiment les plus importants pour la BCE à moyen terme, affirmant dans la résolution que la lutte contre le réchauffement climatique constitue un objectif central de l'UE qui devrait être pris en compte par la BCE. Une telle prise de position offrirait la légitimité nécessaire à l'action de la BCE en la matière. Cette solution ad hoc est loin d'être parfaite – un changement des traités serait sans doute préférable – mais présente le grand avantage d'être opérationnelle toute de suite, fournissant une légitimité politique suffisante pour que la BCE puisse assumer le rôle actif esquissé ici.

Benoît Coeuré explique à l'Assemblée nationale comment la BCE peut agir pour le climat

Nicolas Hercelin & Stanislas Jourdan & Wojtek Kalinowski — 2019-05-23T16:01:15Z

Audition Benoît Coeuré, membre du directoire de la Banque centrale européenne, par la Commission des Finances de l'Assemblée nationale, le 15 mai 2019

Benoît Coeuré explique à l'Assemblée nationale comment la BCE peut agir pour le climat

Nicolas Hercelin & Stanislas Jourdan & Wojtek Kalinowski — 2019-05-23T15:58:23Z

Interrogé par les députés à l'Assemblée Nationale, le membre du directoire de la Banque centrale européenne a déclaré que celle-ci était prête à agir pour lutter contre le dérèglement climatique.

Que peut faire la politique de la Banque Centrale Européenne (BCE) pour aider la lutte contre le changement climatique ? Le 15 Mai dernier, cette question était au centre des débats entre les députés de la commission des finances de l'Assemblée Nationale et Benoît Coeuré, membre du directoire de la BCE. A l'occasion d'une rare audition d'un dirigeant de la BCE à l'Assemblée nationale, pas moins de sept députés de tous bords ont posé des questions sur le rôle que la BCE pouvait avoir dans la lutte contre le changement climatique et dans la transition écologique. Certains députés ont d'ailleurs fait référence à l'étude de Positive Money Europe et de l'Institut Veblen publiée en février, faisant état des lourds investissements de la BCE dans des entreprises opérants dans les secteurs les plus polluants.

Devant un l'intérêt manifeste de nombreux député sur la question, M. Coeuré s'est montré, dans son attitude et ses réponses, très ouvert et constructif, en rappelant au préalable que le changement climatique est « inscrit dans les traités [et que] c'est un sujet que la BCE ne peut donc pas ignorer ».

En réponse au député Patrick Hetzel (Les Républicains), M. Cœuré a également reconnu le problème pointé par Positive Money Europe et L'institut Veblen concernant le fait « que les achats de titre d'entreprises qui ont étaient opéré par la BCE ne seraient pas suffisamment respectueuses de l'aspect environnementale », un point que Éric Alauzet (LREM) a réitéré en évoquant le problème d'une « niche anti écologique ».

M. Coeuré a expliqué que la politique actuelle de la BCE étant “neutre” vis-à-vis de la structure du marché, ce qui « conduit [la BCE] a acheter effectivement des titres d'entreprises dont l'empreinte carbone n'est pas bonne.” tout en rappelant que “pour les même raisons [la BCE] détient à peu près 20% de l'ensemble des green bonds qui ont été émis dans la zone euro.”

Verdir la politique monétaire ? Une réflexion en cours à la BCE

Face à ce constat à priori négatif, le député Saïd Ahamada (LREM) a demandé “comment, dans le cadre de la politique monétaire, la BCE pouvait s'impliquer dans la lutte contre le changement climatique ? », tandis que Mme Christine Pires Beaune (Socialiste et apparentés) a suggéré que « les banques centrales peuvent être […] des acteurs majeurs de la lutte contre le changement climatique ».

Sur ce point, M. Cœuré a fait preuve de volontarisme, en rappelant en effet que sous-réserve de l'objectif de stabilité des prix la BCE soutient les politiques de la communauté. Mais surtout, il a affirmé que l'idée de verdir les actions de la politique monétaire était une réflexion en cours au sien de la BCE. “On n'est pas sourd et aveugle à ce débat » a-t-il répété.

Il faut renforcer la légitimité de l'action de la BCE

Cependant, Benoît Cœuré a également rappelé que la lutte contre le dérèglement climatique n'est pas le seul objectif « secondaire » que l'on pourrait légitimement assigner à la BCE. Or, ce n'est pas à la BCE elle-même que de prioriser ses objectifs secondaires. “Etablir des priorités entre des objectifs différents c'est la définition de la politique […] et c'est ce que font les parlements » a-t-il souligné.

Autrement dit, il appartient aux institutions politiques européennes de clarifier les priorités secondaires de la BCE, afin qu'elle ait la pleine légitimité politique à agir sur ce terrain.

Les conditions financière sont déjà propices aux investissements durables

Au terme du débat, M. Coeuré a interpellé les députés et les Etats membres de la zone euro en rappelant que la politique de taux bas pratiqué par la BCE « est une politique qui permet d'investir. C'est une politique qui permet à tous les Etats de la zone euro, à leurs institution publiques, à leurs banques de développement, à la Banque européenne d'investissement (BEI) d'emprunter à des taux très bas à très long terme pour la transition énergétique et pour le changement climatique. Ça c'est grâce à la BCE. On fournit des conditions financières donc ensuite les Etats peuvent disposés et faire ce qui convient à leurs priorités politiques. »

B. Coeuré a même lancé un appel assez explicite visant à soutenir les propositions visant à accélérer les investissements publiques en faveur de la transition énergétique. "Si la priorité politique est le changement climatique, les Etats peuvent décider de demander à la BEI de faire plus dans le domaine climatique. Elle pourra le faire parce que les taux d'intérêt sont zéro et parce que la BCE achète toujours des obligations de la BEI. Donc de manière indirecte à travers la politique monétaire ont créé un environnement qui est très favorable aux investissements de long terme. C'est aux Etats de s'en saisir."

Sur plusieurs points, B. Coeuré fait le même constat que l'Institut Veblen et Positive Money Europe dans leur récente étude “Aligner la politique monétaire sur les objectifs climatiques de l'Union européenne” parue en février 2019.

À juste titre, M. Cœuré a insisté que la politique actuelle de “Quantitative Easing” est une opportunité pour la mise en œuvre de politiques d'investissement publiques plus ambitieuses, notamment en s'appuyant sur les banques publiques telles que la Banque européenne d'investissement, ou la création d'une éventuelle Banque européenne du climat. Mais de telles initiatives sont du ressort des responsables politiques.

Aligning Monetary Policy with the EU's Climate Targets

Stanislas Jourdan & Wojtek Kalinowski — 2019-04-04T11:22:22Z

Detailed analysis of the Corporate Sector Purchase Program (CSPP) of the European Central Bank (ECB) reveals a deep misalignment between ECBs policy interventions and European Union's climate policy objectives.

Whereas EU climate policies try actively to transform the European economy to make it more sustainable, the CSPP merely reproduces the current state of the corporate bond market. The ECB therefore mirrors investment choices made by financial markets, even though financial markets seem misaligned with a mitigation path limiting the global warming to 1,5°.

Download the Policy Note

Aligning Monetary Policy with the EUs Climate Targets

The weight of the most carbon intensive sectors within the CSPP portfolio is in line with the market neutrality principle claimed by the ECB, yet is profoundly troubling from the point of view of the ecological transition, as it maintains low capital costs and easy debt issuance conditions for the most polluting companies, without any assurance that these financial conditions serve the purpose of adjusting the underlying business and industrial models.

Download the Summary

Executive Summary

This policy note suggests a way to integrate carbon emissions as a criterion in its own right, shaping central banks' investment decisions and the collateral framework used for refinancing purposes. As the ECB intends to maintain its balance sheet volume at its current level even after the Quantitative Easing officially ends, the most urgent decisions concern the reinvestment of revenues from programs such as the CSPP. We consider that the technical difficulties related to estimating carbon emissions for different financial assets are real but surmountable and should not justify inaction.

Note on methodology

This policy note draws upon results from a study conducted by two researchers specialized in climate-related financial risk exposure, Stefano Battiston (FINEXUS Center for Financial Networks and Sustainability at University of Zurich) and Irene Monasterolo (Vienna University of Economics and Business). The study estimated the CSPP portfolio exposition to economic sectors which are highly climate-relevant and seem most impacted by the EU climate policy. For the first time, the study produced an estimate of the exposure for national central banks members of the Eurosystem.

The study applies a methodology developed for estimating individual investor's portfolios (Battiston et al. (2017) and Monasterolo et al. (2018), measuring the extent to which the portfolio is compatible with the climate mitigation path limiting the global warming to 2°.The methodology is discussed in a technical note available at the FINEXIS website.

Note Veblen : Aligner la politique monétaire sur les objectifs climatiques de l'Union européenne

Stanislas Jourdan & Wojtek Kalinowski — 2019-03-21T12:42:28Z

L'analyse des obligations d'entreprise achetées par la Banque centrale européenne dans le cadre du programme CSPP fait apparaître un décalage inquiétant entre les interventions de la BCE et les objectifs climatiques de l'Union européenne.

L'Institut Veblen et Positive Money Europe publient un bilan des achats d'obligations d'entreprise menés par la Banque centrale européenne (BCE) dans le cadre de son programme de Quantitative Easing.

La place dominante des secteurs les plus « carbonés » dans le portefeuille CSPP est certes en accord avec l'objectif de neutralité de marché revendiqué par la BCE, mais néanmoins troublante du point de vue de la transition écologique : un coût de capital trop bas et une émission de dette trop facile pour les secteurs les plus polluants, sans aucune assurance que ces conditions financières aident ou incitent à transformer les modèles économiques sous-jacents.

Lire le résumé :

Résultats et propositions en bref

Lire l'étude :

Politique monétaire sur les objectifs climatiques

Le Monde : "La Banque centrale européenne soutient trop les entreprises polluantes, selon une étude"

Nos propositions

La note propose d'intégrer l'impact sur les émissions des gaz à effet de serre (GES) comme un critère à part entière qui doit guider la recomposition des portefeuilles et le cadre de collatéral qui est à la base de tout refinancement. Vu l'intention de la BCE de maintenir la taille actuelle de son bilan pour des années à venir, le choix de réinvestissement des recettes tirées du CSPP apparaît crucial. Les difficultés techniques liées aux évaluations d'impact GES sont réelles mais surmontables, et ne sauraient être utilisées pour justifier l'inaction.

Note introductive sur la méthodologie

Le bilan s'appuie sur une étude réalisée par deux chercheurs spécialisés dans l'évaluation des risques financiers dus au changement climatique, Stefano Battiston (FINEXUS Center for Financial Networks and Sustainability à l'Université de Zurich) et Irene Monasterolo (Vienna University of Economics and Business). Les deux chercheurs ont estimé l'exposition du portefeuille CSPP aux secteurs économiques les plus affectés par les objectifs climatiques de l'UE. C'est la première fois que cette exposition a été estimée au niveau des six banques centrales nationales qui ont mené le CSPP pour le compte de l'Eurosystème.

Les chercheurs appliquent une méthodologie développée pour évaluer les portefeuilles des investisseurs individuels (Battiston et alli (2017) et Monasterolo et allli (2018), qui permet de mesurer la compatibilité du portefeuille avec l'objectif de limiter le réchauffement climatique à 2° ou avec les objectifs climatiques de l'UE.

La méthodologie est présentée dans une note technique spécifique, disponible sur le site de Finexus.

Les infographiques interactifs sont également disponibles sur le site de FINEXUS.