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« Actif carbone », ou l’étalon-vert de Michel Aglietta

Wojtek Kalinowski, 21 octobre 2013

La transition écologique peut-elle être une affaire rentable ? La question planait sur la séance qui s’est tenue récemment au Centre d’économie de Sorbonne autour de Gaël Giraud et Michel Aglietta. Les deux économistes y sont revenus sur des propositions qu’ils diffusent depuis quelques temps déjà : une « Société de financement de la transition » (SFT) dans le cas de G. Giraud ; un « actif carbone » dans le cas de Michel Aglietta. Les deux propositions méritent d’être diffusées et mises en débat, ce que je vais tenter de faire ici à ma façon, dans ce premier poste d’un blog qui reviendra souvent sur la transition écologique.

La transition écologique peut-elle être une affaire rentable ? La question planait sur la séance qui s’est tenue récemment au Centre d’économie de Sorbonne autour de Gaël Giraud et Michel Aglietta. Les deux économistes y sont revenus sur des propositions qu’ils diffusent depuis quelques temps déjà : une « Société de financement de la transition » (SFT) dans le cas de G. Giraud ; un « actif carbone » dans le cas de Michel Aglietta. Les deux propositions méritent d’être diffusées et mises en débat, ce que je vais tenter de faire ici à ma façon, dans ce premier poste d’un blog qui reviendra souvent sur la transition écologique.

Je ferai plus court sur la première proposition, qui décrit un montage financer public-privé permettant d’émettre de nouvelles obligations sans alourdir la dette publique. La deuxième est plus fondamentale car elle s’attaque aux prix relatifs et introduit un actif nouveau ; M. Aglietta le compare au rôle joué par l’or dans un système monétaire fondé sur l’étalon-or. L’« actif carbone » qu’il propose deviendrait un collatéral et même un produit titrisé, entièrement intégré dans le système monétaire et financier existant, dans l’idée de stimuler l’innovation « verte » et d’inciter les banques et les investisseurs à la financer.

Sortir de la quadrature du cercle

Un mot d’abord sur le problème que les deux propositions essaient de résoudre, même s’il est bien connu pour certains. La transition a sa « rentabilité écologique » qui lui est propre, la question ici est uniquement de savoir comment l’articuler (si tant est qu’il faut le faire, et dans quelles conditions) avec la rentabilité financière.

Du côté des besoins de financement d’abord, les estimations qui circulent varient fortement d’une étude à l’autre ; le WBGU, une sorte de think tank auprès du gouvernement allemand, qui les a passées en revue dans son rapport A World in Transition, constate (p. 154) une « fourchette » entre 200 et 1000 milliards de dollars par an à l’échelle mondiale. Autant dire qu’il faut prendre ces chiffrages avec prudence. On sait néanmoins qu’il faut déployer des efforts conséquents dans la transformation du tissu productif, des infrastructures, dans le report modal dans les transports, dans l’aménagement, etc.

La question est évidemment d’où viendra le financement. Tout le monde regarde avec appétit les investisseurs institutionnels (fond des pensions, assurance-vie, SICAV) qui gèrent une épargne estimée par l’OCDE à quelques 65 trillions de dollars. Or ces derniers ne se bousculent pas au portillon, ne jugeant pas les projets en question assez rentables par rapport à d’autres placements et aux activités spéculatives : les sommes investies en amont sont plus importantes, les périodes d’amortissement plus longues et les retours sur capital plus bas qu’ailleurs. La mondialisation financière de ces dernières décennies à introduit de la volatilité et du court-terme partout, et l’OCDE observe qu’avec la crise de 2008/2009, l’investissement de long terme s’est fait encore plus rare.

Dans le même temps, les Etats européens sont asphyxiés par la dette publique et pratiquent d’ores et déjà une politique d’austérité. On arrive ainsi à la quadrature du cercle actuelle, dont nous avons pu voir le résultat après la crise de 2008/2009, lorsque les investissements R&D dans les énergies renouvelables ont chuté en Europe. La question est de savoir comment sortir de cette impasse.

La tâche me paraît difficile sans une création monétaire publique plus active, que ce soit par le rôle accru des banques publiques (comme avec la nouvelle Green Investment Bank britannique) ou, de façon moins orthodoxe, en restaurant le circuit du trésor (paiements directs en billets du Trésor, après tout ils ont participé à la reconstruction après par Deuxième guerre mondiale) ; en tout cas, en desserrant l’étau de la finance. Les deux propositions y contribuent, chacune à sa façon.

SFT, une société privée à garanties publiques

Quelques mots maintenant sur la proposition G. Giraud, présentée au séminaire mais formulée déjà plus tôt, à la commission nationale de débat sur la transition énergétique en mai dernier. Après avoir déclaré la victoire définitive de la théorie de la création monétaire endogène sur la théorie exogène (en gros, les crédits bancaires privés n’obéissent pas à la politique monétaire des banques centrales ; celles-ci sont au contraire amenées à les valider ex post, de sorte que la masse monétaire M0 « traîne derrière » le M1, comme on peut le voir dans les statistiques), G. Garaud en a tiré la conclusion que rien n’empêche les banques de mettre leur capacité monétaire endogène au service de la transition écologique. Rien ne les en empêche effectivement, à part la comparaison du retour sur capital offert par différents types de placement ; les gestionnaires d’actifs sont faits pour ça, et ils sont rémunérés sur une « performance » dont le benchmark est le marché lui-même (toute la question est comment changer le benchmark).

Le montage de la SFT s’inspire de la Société de Financement de l’Économie Française (SFEF), créée en 2008 dans le cadre du sauvetage des banques françaises : une société de droit privé mais dotée de garanties publiques (jusqu’à 265 milliards d’euros dans le cas du SFEF), où l’Etat serait actionnaire minoritaire et qui émetterait des obligations pour investir les sommes reçues dans les projets d’investissements « verts ». La SFT pourrait satisfaire le pouvoir public, dans la mesure où cette dette « privée » mais garanties par l’Etat ne serait pas comptabilisée dans la dette publique française : il faudra sans doute une bataille à Bruxelles, mais après tout Paris a eu gain de cause au sujet du SFEF… Quant aux banques privées, vu les garanties publiques, elles pourraient présenter les obligations acquises comme collatéral à la BCE.

Cette construction m’a fait penser à la « modeste proposition » de Stuart Holland et Yanis Varoufakis, qui eux-aussi cherchent des solutions innovantes pour sortir de l’austérité sans attendre une refonte générale (et improbable) des traités européens. Or le seul tour de passe-passe juridique ne répond pas à la question de la rentabilité relative des placements. Il faut bien quelque chose de plus : ou bien contourner les gestionnaires d’actifs en « s’emparant de la monnaie » au nom de la transition, ou bien chercher à changer le calcul de la rentabilité elle-même.

Un « actif carbone » titrisé

C’est à la jonction de ces deux idées que l’on retrouve l’« actif carbone », qui prolonge la longue série de propositions en matière de carbon pricing. Acclamons d’abord le point essentiel, à savoir que le prix carbone dont il est question ici doit être fixé de façon exogène aux marchés, par le pouvoir public, les marchés étant incapables de mettre un prix carbone d’une façon qui oriente l’économie dans le bon sens. L’expérience du marché européen des permis négociables est là pour l’attester, mais plus largement la conclusion s’impose face à la banqueroute de la théorie de l’efficience des marchés financiers.

Notons aussi l’absence du « droit de polluer » introduit dans la plupart des projets où le « prix carbone » sert à construire un marché carbone. Contrairement au système européen des quotas, il ne s’agit pas ici de donner gratuitement ou (plus rarement) de vendre aux entreprises un droit de polluer qu’elles peuvent ensuite utiliser ou revendre à une autre entreprise. Tout simplement parce que l’actif carbone ne vise pas à limiter la consommation mais à faciliter des opportunités de marché pour des projets qui contribuent aux objectifs de réduction. Ce qui pose à son tour d’autres problèmes.

Voici en gros la construction telle que je l’ai comprise. Assumant un prix carbone décidé par le pouvoir public, la valeur de l’actif carbone obtenu pour un projet serait proportionnelle aux émissions de l’équivalent CO2 que ce projet permet d’éviter. On assume ici une agence publique indépendante capable de mesurer l’impact des projets proposés (quantités d’émissions évitées) : après avoir approuvé un projet présenté par une entreprise, l’agence émet des « certificats carbone ». L’entreprise le présente comme collatéral à la banque (surtout une banque publique ou de développement je suppose) qui lui octroie un crédit. La banque peut garder les certificats sur son bilan ou bien les présenter à la Banque centrale européenne et obtenir en retour des liquidités (une transaction repo comme avec n’importe quel collatéral jugé recevable).

A ce circuit monétaire, on ajoute la finance. Pour financer les projets, les banques peuvent émettre des obligations carbone et proposer aux investisseurs institutionnels d’y souscrire, ou encore emprunter auprès d’un « Fond vert européen » que M. Aglietta propose par ailleurs de créer ; ce fond serait doté du capital public et émettrait lui-aussi des obligations pour attirer l’épargne. Ainsi l’actif carbone est diffusé dans l’ensemble des circuits financiers.

Maintenant, qu’en pensez-vous ?

Regardons d’abord les choses du point de vue des objectifs de la transition. Je passe sur les difficultés relevées par M. Aglietta lui-même, et qui se situent sans surprise du côté de l’agence qui doit valider les projets et distribuer les certificats : l’imprécision des mesures et l’écart entre les prévisions ex ante et la vérification ex post ; le caractère hypothétique des « scénarios de référence » (« business as usual ») par rapport auxquels les réductions d’émission sont mesurées ; le problème politique du pouvoir des lobbies ; les doutes sur l’indépendance de l’agence émettrice des certificats, etc.

Je retiens un seul problème mais qui me paraît fondamental, celui de la relation entre le tout et ses parties. Le cas du Mécanisme du Développement Propre du protocole de Kyoto devrait servir d’avertissement en la matière : ce n’est pas un hasard s’il n’a jamais servi à financer l’adaptation des transports dans les pays en développement. Il lui faut des unités simples, prises isolement, pour comparer les courbes d’émission « avant » et « après » le passage des cleantech, alors que nos économies sont des systèmes complexes, les différentes parties du système interagissant les unes avec les autres, de sorte que ce qu’on gagne à un endroit, on le perd à un autre. Autrement dit, à supposer même que nos courbes prévisionnelles tombent juste dans chaque cas individuel, le résultat ne sera peut-être pas au rendez-vous. On peut parfaitement imaginer un grand nombre de projets industriels pris isolément, donc chacun contribue à réduire les émissions par unité produite (voire en termes absolus), et un niveau global des émissions qui reste constant ou augmente.

Ce n’est pas un reproche, car l’actif carbone n’est pas proposé comme une monnaie-carbone qui rationnerait la consommation. Mais alors attention aux effets pervers. Il faut quelque chose de plus, une prise en compte de la relation entre les technologies et les usages, des effets rebond et des « fuites carbone » : je ne pense pas ici aux « fuites » vers l’étranger, ce que M. Aglietta avait prévu avec une taxe carbone aux frontières, mais aux fuites vers d’autres usages à l’intérieur même des frontières.

Ce paradoxe des gains ponctuels, réalisés ça et là au sein d’une économie, neutralisés par l’évolution globale, est un classique ; je n’invente rien en le rappelant. D’ailleurs, M. Aglietta note lui-même qu’en parallèle de la valorisation du carbone il faut des investissements publics, des montages financiers public-privé, des réglementations nouvelles, une politique publique industrielle et d’infrastructure, etc. Espérons que cette vision d’ensemble ne disparaît pas lors du passage de l’idée à la mise en œuvre, sous peine de faire du green washing. Car l’incitation est conçue au niveau des entreprises, alors que les réductions doivent se mesurer à l’échelle des sociétés.

Regardons maintenons du côté de la rentabilité. Le carbone est introduit comme un collatéral, donc au cœur même de la création monétaire. “Financial crises take place, expliquait Minsky il y a plus de trente ans, because economic units need or desire more cash than is available from their usual sources and so they resort to unusual ways to raise cash”. Pozcar et Singh du FMI parlent à cet égard de « collateral mining » ; la métaphore est assez réussie. Dans ce jeu permanent de « transsubstantiation » d’actifs en cash et du cash en actifs, ou encore du cash en « quasi-money » des marchés monétaires ou du « collateral lending », l’initiative appartient exclusivement aux gestionnaires d’actifs ; ce sont eux et non « l’économie réelle » qui tirent la création monétaire en explorant à leur guise différents types de collatéraux.

Nous voilà face à une nouvelle façon inhabituelle de créer de la liquidité, mais cette fois-ci c’est une agence publique (que nous supposons fiable et indépendante) qui garde la main sur le cycle d’expansion/contraction du collatéral.

Maintenant, quelles institutions financières voudront entrer dans le jeu ? L’actif carbone leur permet d’établir de nouvelles positions financières, mais ces positions devront générer du cash-flow dont l’unité de compte n’est pas le carbone mais l’euro (l’entreprise qui obtient un crédit carbone doit le rembourser en euros et non en monnaie-carbone, l’investisseur institutionnel qui détient les actifs carbone doit tenir ses engagements en euros, etc.). Il faudra donc bien une rentabilité tout court et non une rentabilité « pondérée » par le carbone (autrement que par les taux préférentiels, solution classique). C’est même l’idée clé sur laquelle M. Aglietta revient régulièrement : la transition écologique comme une nouvelle révolution industrielle qui permettra aux entreprises françaises de retrouver la compétitivité hors-prix et la rentabilité qu’elles ont perdues face aux concurrents.

La rentabilité sera sans doute au rendez-vous dans certains cas, mais globalement on retrouvera le problème initial du benchmark, notamment pour les infrastructures. Du coup, je suppose qu’on verra une division du travail où tout ce qui n’est pas rentable à l’aune du benchmark du marché tomberait dans le giron des banques publiques ou de développement, les seules prêtes à accorder des taux d’intérêt préférentiels. Ce qui n’est pas un problème ; c’est même une belle façon de renforcer le circuit monétaire public, autrement qu’en restaurant le circuit du trésor (comme le propose notamment Bruno Théret avec l’idée des « monnaies fiscales ». Les banques publiques et de développement y trouvent soudain l’accès à un collatéral sûr qui leur permettra de gonfler leur bilan au service de la transition.

Gonfler jusqu’où ? L’idée ancienne du circuit du trésor était de gager l’émission publique sur un flux (recettes fiscales anticipées) ; l’émission reste donc forcément limitée, alors que les actifs carbone constituent un stock qui peut croître – croître jusqu’où ? La limite au volontarisme des banques publique et de développement serait imposée par la BCE, semble dire M. Aglietta dans une autre présentation, qui déterminerait « le montant des certificats carbone incorporés dans la base monétaire en fonction de ses objectifs macro, de la valeur sociale du carbone et des actifs carbone avérés par les agences de certification ». Mais quid des montants et de la valorisation des certificats non incorporés ? Tout ceci n’est pas sans poser de nouveaux risques spéculatifs.

M. Aglietta explique que l’actif carbone est à l’abri de l’inflation spéculative qu’ont connue les actifs immobiliers et autres, car son prix est garanti par le pouvoir public et sa quantité déterminée par l’agence de la certification. C’est cela sa différence par rapport à l’or, dont la valeur peut s’effondrer avec une découverte soudaine de nouveaux gisements (comme au XVIe siècle).

L’actif carbone lui-même est peut-être à l’abri, mais les produits financiers qui y seront adossés ne le seront pas. On peut même supposer qu’ils en rajouteront à la complexité générale de « l’ingénierie financière » ; or la complexité et l’opacité sont au cœur de l’aléa moral qui donne un avantage décisif aux intermédiaires financiers sur les autres acteurs du marché, et qui transforme le "mark-to-model" en "mark-to-myth". Là aussi, il faut quelque chose de plus, une réforme en profondeur de la finance (en gros, le programme de l’ONG Finance Watch, loin d’être réalisé…), Sans quoi, gageons que les gestionnaires d’actifs trouveront des façons pour gonfler les bilans des fonds des pensions et d’autres investisseurs avec des dérivés carbone, des carbon-backed securities, des SIVs carbone, etc., pour encaisser le cash au passage.

Si au moins nous étions sûrs que le cycle carbon rush/carbon crunch permettait de financer une transition qui intègre vraiment les problèmes soulevés dans mon premier point, alors pourquoi pas ? Il y a trop d’épargne mondiale et trop de promesses de paiement futur de toute façon, épargne et promesses qui cherchent tantôt à maximiser les rendements, tantôt à préserver leur valeur à tout prix. Le passage monnaie-actif carbone-monnaie pourrait être une façon habile de réduire leur valeur par deux ou par trois ou par quatre, mais alors en contrepartie il faut que ça serve à réduire réellement l’impact environnemental de l’économie, ce qui n’est pas donné.

Résumons de façon très préliminaire. La valorisation du carbone est une nécessité, la question est comment faire. L’actif carbone pourrait être un formidable mécanisme de création monétaire publique, mais je me demande jusqu’où il faut l’encastrer dans l’appareillage financier actuel. La question est ouverte.

Le point principal concerne la transition écologique elle-même, et sa « rentabilité » : financer la transition ne peut pas signifier uniquement financer les technologies « vertes ». Plutôt, il s’agit de financer une réorganisation sociale qui permette l’évolution des modes de vie dans un sens soutenable. J’avoue, la formule est plus floue, moins opérationnelle, pourtant sans une redéfinition sociale de la richesse, l’idée même de la transition me paraît assez illusoire.

Publié initialement sur le blog d’Alternatives Economiques

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